可选消费行业年度策略：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航

敬请参阅最后一页特别声明 1 可选消费年度复盘 ◼ 表现回顾：24 年可选消费板块共有两轮大行情，2 月底至 5 月初、9 月底至 10 月中，分别受经济复苏预期、一揽子刺激政策出台推动，累计涨幅曾达 13.5%/26.8%的阶段性高点。拆分来看，可选消费指数 1 月至 11 月底累计上涨 14.7%，PE 估值由 16X 上升至 18X、累计涨幅 14.0%，全年行情主要由复苏预期推动估值提升带动。分行业看，家用电器表现突出，受益于“以旧换新”财政补贴及较早布局出海对冲内需下行，年内累计涨幅 22.0%。其余板块则面临业绩或估值压制，例如美容护理因可选属性强致估值下行、轻工制造涉及地产链致业绩下行。 ◼ 主线逻辑：结构性分化突出，不同细分赛道景气参差，出海 >= 财政补贴 > 地产链 = 快消&新消费。出海方向上半年强势，下半年有所回落但依然贡献α机会。其次是年底政策转向后的财政补贴，直接提振相关行业景气回升，并有望在 25 年延续加力、扩大范围。内需方向的其他主线如快消&新消费、地产链则受制于国内宏观环境影响，居民部门的消费紧缩使得可选属性、升级属性较强的细分赛道均面临收入下滑、折扣/费用率加深的情况。 25 年消费宏观展望 ◼ 内需：地产有望企稳，内需稳健复苏。24 年社零中枢有所下移，呈前高后低态势，1-10 月累计同增 3.5%，但在10 月底迎来反转。需求承压主要来自居民消费倾向走弱，24Q3 储蓄率约 31.6%，实际居民可支配收入增速高于同期社零。随着财政持续发力、地产刺激见效，地产下行及居民紧缩预期有望缓解，助力 25 年内需企稳回升。 ◼ 出口：降息仍可期待，出海大势所趋。可选消费出口主要涉及家电/轻工/纺服，24 上半年演绎海外补库逻辑，下半年部分品类随着补库完成、基数抬高致月度同比转负。但家用电器/体育用品/纺织纱线等品类继续保持景气，显示对应板块具备较强的国际竞争力。展望 25 年，美元降息仍可期待、非美市场需求亦有回升。特朗普当选加剧了出口的短期不确定性，但从长期方向上看消费企业出海是继续寻找增长的关键。 25 年可选消费策略 ◼ 25Q1 首推财政补贴，4 月决断全年主线。25 年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。 ◼ 第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！24 年底至 25Q1，业绩空窗期重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）； ◼ 第二阶段：4 月决断后，可选消费买什么？25 年 4 月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证，分三种情景判断下半年主线逻辑：①顺周期顺利复苏：增配内需方向，关注景气&估值弹性大的男装/厨电/医美/家居/餐饮；②复苏但不及预期：内需配置板块龙头，关注白电/化妆品/运动服饰/旅游/两轮车，并均衡配置出海方向机会；③内需继续承压：内需侧重防御，选择低估值+确定性的红利资产，同时增大在出海方向的配置。若内需持续承压，本土消费企业谋求增长必须拓展海外市场。无论选择品牌还是产能出海，具备全球竞争力的中国消费品企业能跑出α机会，建议关注白电/黑电/潮玩/电子烟/家居出海/运动制造。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、可选消费复盘 ............................................................................... 4 1.1、表现回顾：年末政策驱动行情，家电板块表现突出 .......................................... 4 1.2、主线逻辑：出海景气最强，内需阶段承压 .................................................. 5 二、25 年消费宏观展望 .......................................................................... 8 2.1、内需：地产有望企稳，内需稳健复苏 ...................................................... 8 2.2、出口：降息仍可期待，出海大势所趋 ..................................................... 10 三、中长期消费趋势：城镇化率放缓后，日美消费变迁的特征与启示 .................................. 11 3.1、城镇化率放缓之后，消费股可能面对的三种情景 ........................................... 11 3.2、三个时代，三种情景背后的特征与启示 ................................................... 11 四、25 年可选消费策略 ......................................................................... 13 4.1、板块排序：25Q1 首推财政补贴，4 月决断全年主线 ......................................... 13 4.2、中长期机会：未来具备长期增长动力的消费投资方向 ....................................... 15 五、风险提示 .................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 中证可选消费指数累计涨跌幅（%） ....................................................... 4 图表 2： 中证可选消费 PE TTM .................................................................... 4 图表 3： 可选消费一级行业表现 .................................................................. 4 图表 4： 可选消费一级行业 PB 水平 ............................................................... 5 图表 5： 可选消费一级行业 PE 历史分位数（%） .................................................... 5 图表 6： 可选消费——出海方向赛道梳理 .......................