宏观视角：欧元会很快跌至与美元平价吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 欧元会很快跌至与美元平价吗？ 华泰研究 2024 年 12 月 04 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 美国总统大选结果出炉后，美元指数从 104.3 上升至 106.2 （升值 1.8%），其中欧元兑美元贬值 2.5%至 1.052，贡献了美元指数 79 %的升幅，大于欧元在指数中权重。值得注意的是，在特朗普以较大优势赢得总统选举、且共和党实现“横扫”后，美国对全球加征关税的预期有所上升，但欧元近期波动幅度甚至高于被加征关税幅度可能更高的人民币。本文从技术面，经济基本面，宏观政策展望，趋势增长潜力，以及在美国加征关税环境下欧洲经济的“脆弱性”等方面，分析欧元、以及由此引申的美元指数的潜在走势。我们的结论是，不排除欧元兑美元汇率在今后数月后逼近、甚至突破 1:1 的“平价”水平。从这个角度判断，美元指数可能还有上升空间。我们维持美国年度展望（参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）中对美元 2025 上半年触及 110 左右的预测。但如果美国加征关税幅度、或欧洲基本面恶化速度超预期则这一预测也有上调的空间。 近期，欧元贬值主要由利差驱动，背后有基本面、政策面和风险事件的共同影响。以德国国债利率为代表的欧元区无风险利率与美债利率的剪刀差走阔，同时，欧洲各国间利差放大（图表 1-图表 3）。近期美欧经济动能进一步分化、俄乌冲突进一步升级、法国预算风波、欧央行与美联储降息路径的分化共同造成了欧元的走弱，具体来看： • 首先，欧洲短期基本面走势偏弱。尽管三季度欧元区消费出现一定程度企稳迹象，各国零售环比增速均改善，消费者信心延续回升态势，但是欧元区 11 月 PMI 全面走弱，需求下降是主要拖累。制造业 PMI 降至 45.2，呈现出“量价齐跌”的情况。尽管出厂价格下降，但 10 月数据显示的需求好转的迹象并未持续，新订单分项较 10 月下降 0.8pp至 43.4（图表 4）。此外，新出口订单亦较 10 月降低 0.9pp，后续若特朗普全面加征关税，外需或带来进一步拖累。服务业 PMI 则为今年 6 月以来首次降至荣枯线以下。服务业 PMI 回落到 49.2，虽然就业和价格分项仍有一定“黏性”，但新订单大幅下行（1.5pp），预示进一步走弱的风险。 • 近期俄乌局势变化，以及欧洲本土包括法国预算风波在内的风险事件，推升欧元区资产的风险溢价，压制欧元表现。特朗普胜选后短暂的“和平憧憬”很快被打破。11 月 17 日，俄罗斯对乌克兰境内能源基础设施发动大规模袭击；同日，拜登政府扩大对乌援助，放宽美制武器使用限制，乌克兰开始使用美制、英制导弹攻击俄罗斯境内目标。俄罗斯对武器使用的克制也有所松动，普京称可能大规模集群使用弹道导弹打击乌克兰决策中心。此外，法国总理巴尼耶强行通过 2025 年法国预算案后，政府面临“停摆”风险。法国众议院中，松散的左翼执政联盟、中右翼执政党和极右翼国民联盟呈现“三足鼎立”，执政党削减财政赤字的主张遭到极右翼政党反对。12 月 2 日法国总理巴尼耶利用宪法赋予的特殊权利，没有进行国会投票的情况下通过了 2025 年社会保障预算，极右翼国民联盟威胁将对政府进行不信任投票，法国政府将面临“停摆”风险。 • 欧央行降息路径和美联储的分化加剧，欧央行降息节奏或将明显快于美联储。11 月 FOMC 结束以来，市场预期至明年年中，欧央行降息幅度由 122bp 升至 145bp，次数由不足 5 次提高至接近 6 次，而美联储降息幅度由 60bp降至 54bp，且联储降息终点也由 2026 年 4 月提前至 2026 年 3 月（图表 5）。增长层面，欧元区 11 月制造业 PMI显示经济需求疲弱，而美国经济特别是消费韧性偏强，最新的亚特兰大联储 GDP Now 指示美国四季度 GDP 增速为 2.7%，高于 11 月初的 2.3%，且 10 月零售环比增长超预期，实际个人消费的 Nowcast 维持在 3%的相对高位。通胀层面，欧元区通胀偏弱，11 月 HICP 环比降幅超预期，而美国 10 月通胀维持偏高位置，且特朗普上台后加关税、驱逐非法移民等政策进一步推升美国通胀预期。 往前看，更多负面因素或将压制欧元： 1. 短期内，欧元区和美国的宏观政策剪刀差走阔或将进一步压制欧元表现。相较美国，一方面，欧央行或采取更为积极的降息路径，推动利率下行；另一方面，由于更加严格的财政约束，欧元区的财政扩张力度不足或拖累其增长表现。较低的利率水平和缺乏财政扩张支撑的经济，均不利于欧元的汇率表现。比起美国，欧洲货币偏松，财政偏紧，不利于汇率表现。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ▪ 货币政策方面，预计欧央行降息节奏快于美联储。由于欧元区增长动能偏弱，加之潜在贸易摩擦对经济预期增长的拖累，欧央行或需要采取更加支持性的货币政策立场。而根据最新公布的 11 月 FOMC 会议纪要显示，联储对通胀粘性的担忧边际上升，多位联储官员表达了对渐进式降息路径的支持。我们预计未来欧央行或将连续降息，而预计美联储在 12 月降息后，2025 年上半年最多降息 2 次，欧央行的降息节奏或快于美联储。 ▪ 财政政策层面，预计 2025 年欧元区财政相对美国仍然偏紧。根据 EC 的预测，2025 年欧元区赤字将从 3%降至 2.9%，财政脉冲将从紧缩 1 个百分点降至紧缩 0.3 个百分点（图表 6），而美国财政赤字或在 2025 年维持偏高水平（图表 7）。此外，法国政府面临“停摆”风险，短期政治动荡加剧，预算可能难产。而德国执政联盟也于 11 月瓦解，2025 年 2 月可能提前大选，政治动荡或导致部分支出无法持续，从而导致短期财政偏紧。目前民调显示中右翼联盟党（CDU/CSU）有望获胜，随着中右翼政府的上台，财政可能会有一定放松，但可能需要等到 2025 年二季度和三季度。 2. 欧洲中长期趋势增长潜力也明显低于美国，即欧元不具备长期实际汇率升值的基本面支撑。中长期看，欧元区人口老龄化问题要比美国更加严重，长期潜在增速相对更低。疫情、俄乌冲突对欧元区的伤痕效应更加明显，例如截至2024 年三季度欧元区 GDP 仍未回到趋势水平。此外，美国 AI 产业革命方兴未艾（参见《美国产业革命如何影响长期增长效率和中性利率》，2024/6/3），中长期有望引领美国产业进一步升级，而反观欧元区——传统制造业面临中国等新兴市场国家的冲击，优势减弱，而高科技行业前沿的欧元区公司占比也较低。根据 IMF 的预测，