云南白药(000538)百年老字号，持续变革稳增长

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 12 月 02 日 云南白药 (000538) ——百年老字号，持续变革稳增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 中华老字号，历史悠久：云南白药创制于 1902 年，属于国家绝密级配方。而作为拥有百年历史的中华老字号，云南白药秉承“守护生命与健康”的愿景，不断推陈出新，用产品创新回应现代生活需求。如今，云南白药已经从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。过去三十年，公司营业收入和归母净利润多年保持稳健增长，并实现连续超三十年对股东分红，营收由 1993 年的 0.58 亿元增长到 2023 年的 391.11 亿元，增长673 倍；归母净利润从 1993 年的 0.13 亿元增长至 2023 年的 40.94 亿元，增长 314 倍；公司上市以来截至 2024 年 9 月 30 日，累计现金分红金额已达 266.21 亿元。 ⚫ 持续组织变革，激发公司发展动力：1）混改：2019 年，云南白药混改圆满完成，将云南白药变成国有资本参股、但无实际控制人的上市公司，改变激励机制并实施员工持股等政策，全面激发内生动力，为公司顺利发展奠定了坚实基础。2）战略梳理：2024 上半年，公司董事会审议通过《云南白药集团 2024-2028 年战略规划纲要》，并稳步实施以“精前台-强中台-金后台”为核心的组织变革。 ⚫ 四大事业部齐头并进。药品事业部是云南白药的核心业务，也是云南白药迈向“大健康综合解决方案提供商”愿景的基石。药品事业部包含云南白药系列、天然特色品牌中药，以及植物补益类产品等三个产品领域。2024 上半年，药品事业群主营业务收入 40.69 亿元，同比增长 9.6%；健康品事业部以牙膏品类为业务核心，同时积极开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类，致力成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商。2024上半年，健康品事业群实现营收 31.44 亿元，净利润 12.31 亿元，净利润同比增长 1.7%；中药资源事业部主要围绕云南省特色药用植物资源，在保障公司内部资源需求的同时，打造包括三七系列、品牌药材、原料提取物等 B 端产品，以及包括中药饮片、保健食品族群的 C 端产品。2024 上半年，中药资源事业部对外营收 8.94 亿元，同口径下同比增长约22%；省医药公司 2024 上半年实现营业收入 121.9 亿元，净利润 2.9 亿元，净利润同比显著增长 26%。据商务部发表的《2023 年药品流通行业运行统计分析报告》中，省医药公司在主营业务收入药品批发企业中排名第 12 名。 ⚫ 盈利预测及估值。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 44.73/48.92/53.55 亿元，分别同比增长 9.3%/9.4%/9.5%，对应 PE 分别为 23/21/19 倍。云南白药作为国内中药百年老字号品牌公司，我们选取中药行业里同为老字号品牌的上市公司同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、白云山、华润三九为可比公司。5 家可比公司 2024 年预测市盈率均值为 26 倍，以此计算，公司合理市值 1162 亿元，相对 2024 年 11 月 29 日市值有约 14%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：大健康产品销量不及预期、新业务落地不及预期等。 市场数据： 2024 年 11 月 29 日 收盘价（元） 57.31 一年内最高/最低（元） 67.10/44.88 市净率 2.5 股息率%（分红/股价） 5.74 流通 A 股市值（百万元） 101,404 上证指数/深证成指 3,326.46/10,611.72 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 22.71 资产负债率% 27.10 总股本/流通 A 股（百万） 1,784/1,769 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王道 A0230523080001 wangdao@swsresearch.com 联系人 王道 (8621)23297818× wangdao@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 39,111 29,915 39,746 41,475 43,768 同比增长率（%） 7.2 0.8 1.6 4.4 5.5 归母净利润（百万元） 4,094 4,327 4,473 4,892 5,355 同比增长率（%） 36.4 4.9 9.3 9.4 9.5 每股收益（元/股） 2.29 2.42 2.51 2.74 3.00 毛利率（%） 26.5 28.4 28.4 28.9 29.2 ROE（%） . . . . . 市盈率 25 23 21 19 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2912-2901-2902-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-31-20%0%20%40%(收益率)云南白药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 44.73/48.92/53.55 亿元，分别同比增长 9.3%/9.4%/9.5%，对应 PE 分别为 23/21/19 倍。云南白药作为国内中药百年老字号品牌公司，我们选取中药行业里同为老字号品牌的上市公司同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、白云山、华润三九为可比公司。5 家可比公司 2024 年预测市盈率均值为 26 倍，以此计算，公司合理市值 1162 亿元，相对 2024 年 11 月 29 日市值有约 14%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）我们预计未来药品事业群维持稳健增长，假设 24-26 年收入增速为 9%/8%/8%；2）我们预计健康产品事业群将保持稳定低速增长，假设 24-26 年收入增速为-3%/2%/3%；3）我们预计中药资源事业群将维持 24 年上半年趋势，相较其他事业部有较快增长，假设 24-26 年收入增速为 20%/15%/10%；4）我们预计省医药公司明年将恢复稳定增长，假设 24-26 年省医药公司收入增速为 0%/3%/5%。 有别于大众的认识 市场认为公司管理僵化，业务拓展进度缓慢，我们认为公司这些年进行持续组织改革，通过混改理顺组织框架、积极挖掘内生增长动力，同时不断梳理公司战略，通过《云南白药集团 2024-2028 年战略规划纲要》，稳步实施以“精前台-强中台-金后台”为核心的组织变革。公司基于云南白药百年老字号品牌，持续拓宽大健康品业务，除了口腔健康领域，开拓了防脱洗护等新兴领域市场，不断