【粤开宏观】2025年财政如何发力稳经济？赤字率达到4%的三重效果

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 14 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】 2025 年财政如何发力稳经济？赤字率达到 4%的三重效果 2024 年 12 月 03 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】特朗普 2.0：内阁成员思想图景及对华影响——外交篇》2024-11-27 《【粤开宏观】如何看待特朗普宣布对华加征 10%关税？上一轮关税复盘及未来路径推演》2024-11-26 《【粤开宏观】特朗普 2.0：内阁成员思想图景及对华影响——经济篇》2024-11-25 《【 粤 开 宏 观 】 中 美 税 制 及 税 负 比 较（2024）》2024-11-20 《【粤开宏观】从境外经验看股市平准基金：必要性与制度设计要点》2024-11-17 当前行至年底，2025 年中国经济将走向何方以及相应政策将如何作为成为各方讨论的焦点。本文对 2025 年中国经济运行的主线和逻辑略作分析，重点在探讨财政政策如何支持经济企稳回升，实现有就业的增长、有收入的增长、有获得感的增长。本文提出优化四个财政理念并提出六条具体建议。 财政政策被寄予厚望，赤字率是核心关键。在一系列财政政策工具中，赤字率不仅意味着财政力度多少，更重要的是在当前市场认知和叙事体系中该指标发挥着“信号传递”、稳定预期和提振资本市场的重要意义。赤字率 3.0%、3.5%、4.0%从绝对规模看相差不大，1 个百分点差距在 1.3-1.4 万亿，但信号意义和稳定预期的意义却相差甚远。既然研究政策组合，那就要将子弹之间的组合用到具有多重价值的事情上，建议赤字率在 3.5%以上乃至 4.0%。 一、2025 年中国经济的运行主线：六个基本判断 一是中国经济增速换挡始于 2010 年，并非近年来才出现经济增速下行，目前处于周期性、结构性和外部性的叠加，同时处于“三期叠加”中的“增速换挡期、结构调整阵痛期”，这是发展中的问题，具有一定的规律性。但同时要看到，我国进入 GDP 的“5 时代”相对短暂，要采取措施尽可能延长“中国经济 5 时代”。让名义增速和实际增速在“5 时代”的时间更长些，有利于就业稳定、有利于居民收入增长、有利于获得感的提高和社会稳定。虽然有库存周期、产能周期、房地产周期、创新周期等小周期、中周期和大周期，但经济活动的本质是人的活动，因此人口周期是决定性的。人口总量和结构引起供给、需求、社会意识和社会活力的变化。2010 年中国 15 岁-64 岁人口占比达到高峰 74.5%，2023 年下降至 68.3%；65 岁以上人口从 2010 年的 8.9%上升到 2023 年的 15.4%。由于 1962-1972 年是人口生育高峰期，大多数年份出生人口在 2500 万以上，1963 年达到 3000 万人，意味着 2022-2032 年是人口老龄化加速高峰，对经济增长、财政等都将产生明显影响。由此，人口周期影响房地产形势期等，引发房地产形势寻底、土地财政转型等。从结构性看，中国还存在城乡二元结构以及制约需求扩大的体制机制等。从外部性看，百年未有之变局尤其是逆全球化和超级大国的打压使得中国迫切需要从依赖外需转向内需驱动的发展模式，短期自然也面临调整压力。 二是 2025 年中国经济运行的主导因素从 2023-2024 年房地产和地方债务转化为房地产和特朗普冲击，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革，核心是建立债务和资本预算、提高中央事权和支出比重。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普当选将导致中国短期出现“抢出口”现象，但全年出口明显承压；对中国的科技战、金融战、国际规则战、国际舆论战等还将延续并升级，对中国资本市场和汇率产生不利影响。此外，还将影响中国的财税和货币政策，特朗普减税倒逼中国减税，否则资本外流和国际舆论战风险上升，这可能引发宏观税负进一步下行、推升债务规模，特朗普加征关税、减税刺激需求、控制移民进入减少供给将推升“再通胀”从而导致降息节奏 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 14 放缓，掣肘中国货币政策。当然，我国财政货币政策应当以我为主。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。 三是 2025 年经济增速目标可设置为“双 5”，即名义增速和实际增速均达到5%，更加强调增长的就业导向，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。名义 GDP 增速已经连续 6 个季度低于实际 GDP 增速，2024年前三季度名义增速为 4.0%，低于实际增速的 4.8%。名义增速偏低，则可能扩大宏观数据与微观感受的差距，影响政府收入、企业利润和居民收入，影响数据公信力。只有经济稳定才有社会稳定。 四是从需求看，2025 年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落；不必过多纠结于要投资还是要消费这个伪命题，关键是投资和消费的结构以及是否投向有经济或者有社会效益的领域上，当然从过度重投资转向投资消费并重也是必要的。消费可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而释放部分需求；房地产市场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房地产流动性风险以及引发的上下游三角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024 年制造业投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025 年投资增速将略有所回落而非大幅下滑。 五是 2025 年可能面临的风险挑战可能包括：特朗普经济冲击、地缘政治风险、未纳入隐性债务的地方兜底责任和付息压力、房地产风险、资本市场和汇率大幅波动、中小地方商业银行风险、非经济因素冲击等。当然，只要应对得当，上述风险反而是化危为机的契机。 六是要实现“双 5”目标要采取大力度的财政货币政策，力度要大、节奏要快，要走在预期前面，更重要的是通过改革释放微观主体的积极性，降低各方的不确定性、提高安全感，构建更加包容的制度，对于趋利性执法等影响预期的非经济行动和舆论要第一时间表明鲜明态度并坚决制止。其一，行业监管政策实现更加规范化、法治化，划定负面行为清单；其二，推出正反两方面提振预期、改善营商环境的案例，以实际的正反案例和处置结果彰显对趋利性执法等的态度；其三，强化预期管理，强化与市场的沟通，及时回应异常数据和社会关切；其四，放开市场准入，支持发展新质生产力尤其是生产性服务业；其五，优化财政支出结构，进一步解决后顾之忧，提高对各方有较强共识的群体的补贴，强化转移支付的人口挂钩导向，真正推动“以人为本”，逐步释放城乡二元结构制约的住房和消费需求。 （详见后续即将发布的《2025 年度宏观经济形势展望》） 二、财政如何发力：优化财政政策理念及具体举措 （一）优化四个财政理念 第一，3%赤字率并非铁律，该突破就必