海外科技行业：恒生科技2025年年度策略报告，认知与成长，理性客观，做好长期配置

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002朱壹恒生科技：认知与成长——理性客观，做好长期配置海 外 团 队 • 2 0 2 5 年 年 度 策 略 报 告证券研究报告 | 海外科技 | 2024年12月01日联系人2◆2025年整体结论：①基于基本面大反转的机会目前尚难预测到；②倾向于认为2025年恒生科技成分股里会有更多自下而上的个股结构性机会；③我们认为指数涨跌不易预测，但横向从全行业看，恒生科技方向是我们在所有行业的首推。➢分子端出发，对标全行业、为什么说恒生科技较值得配置？①底层逻辑：当前处于AI技术周期起点，恒生科技几乎占据碾压式优势垄断AI，长期有较大机会！②中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，优秀的组织架构人才优势！③中短期不断超预期的业绩，为上涨不断带来新的空间；④横向PK的三国杀：TMT行业所拥有的高弹性、大消费的阿尔法、高股东回报。➢ 分母端出发，为什么说恒生科技迎来中期较好流动性环境？①流动性贝塔：较强加息后，美联储开启降息通道②估值/情绪贝塔——三年超跌后，优秀的估值性价比③宏观贝塔——PMI/社零已反映宏观经济的悲观预期➢ 2025年的投资策略是什么？哪些标的值得重点关注？①中长期（一年期以上）排序：腾讯控股、小米集团、美团、携程集团、金蝶国际、同程旅行、小鹏汽车、快手、哔哩哔哩、网易；②中短期排序：腾讯控股、小米集团、同程旅行、百度集团、金蝶国际、阿里巴巴➢ 风险提示：监管政策趋严；宏观经济复苏力度和节奏低于预期；内容生产进度不及预期。摘要目录◆回顾与复盘：2024年发生了什么？◆ 观点与策略：2025年能看到哪些相对确定性机会？◆2025年重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏34◆回顾与复盘：2024年发生了什么？➢ 中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘➢ 恒生科技2024年整体复盘：股价复盘、业绩复盘、分母端复盘➢ 恒生科技2024成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？➢ 把握2025年恒生科技机会的要点是什么？目录➢ 恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。复盘过往十年，资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性；当前恒生科技从十年维度看处于相对底部区间。【享受弹性、承担风险、机构投资者为主的市场需要更强的专业能力】2018-01-31,415%2021-02-19,669%2022-10-28,188%2024-02-21,287%0%100%200%300%400%500%600%700%800%恒生科技腾讯控股上证指数中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘5资料来源：wind，东方财富网，方正证券研究所图表：恒生科技走势复盘（以2014年12月31日为基准的收盘价百分比）2017年港股迎来较强业绩增速，核心资产驱动行情，腾讯领涨。北水涌入占比达到约13%中枢。港股成为中国经济转型最具代表资产，大幅跑赢A股。2018经济承压、中美贸易摩擦、汇率波动回调。此后的2019到2021.2开启了恒生科技三年基本面引领的浩浩荡荡行情。流量见顶、增速放缓、平台反垄断、中美审计底稿。美联储22年3月开启的加息周期。疫情等，恒生科技暴跌70%只用了不到两年。底部横盘震荡、牛短熊长。平台公司降本增效、重新聚焦主业，合规大发展新时代，结构性机会涌现。分母端被充分price in，利润继续释放、股东回报深入人心，但依然被宏观压制。12.014.016.018.020.022.024.026.028.060%70%80%90%100%110%120%130%140%2024-01-022024-02-012024-03-022024-04-012024-05-012024-05-312024-06-302024-07-302024-08-292024-09-282024-10-282024-11-27收盘价百分比(以2024年1月2日为基准)PE(TTM,次轴)恒生科技2024年整体复盘：股价复盘6资料来源：wind，彭博，方正证券研究所➢ 恒生科技2024年复盘：年初至今上涨16%（上证指数上涨11%），从全市场看超额收益明显。我们分析背后核心原因在于经历了2021年以来的指数暴跌，整体恒生科技年初在低位（过去五年估值分位数4%），叠加恒生科技核心标的的业绩相对强劲和对美联储降息的预期。➢ 恒生科技2024年股价复盘的启示：①每一轮行情都启动于相对比较低的位置；②超强的财报必然带来行情；③海外流动性对股价亦有比较大影响。1月下跌：下跌约20%，主要源自对中国宏观经济的担忧。图表：恒生科技2024年股价复盘基本面上Q3财报数据整体是超预期，但核心恒生科技公司给到的Q4指引并未上调，没有超预期就没有催化构成进一步上涨动力，目前恒生科技交易处于5年估值分位数9%水平。2月初——5.20 ：指数上涨约40%，启动与底部+核心标的业绩不断超预期+交易宏观经济政策。5.20-8月初：指数下跌约15%，前期累计了一定涨幅，+基本面上无催化。8月-9月横盘震荡：相对还可以的财报+美联储降息预期，对股价形成较强支撑。9月中旬—10.8号暴涨：短时间内上涨约35%，美联储降息+国内开启的刺激政策。叠加这轮启动前本身恒生科技在低位（启动与过去估值分位数的8%位置），权重股阿里入通带来港股关注度。10.8以来：回调约20%，之前上涨过快过猛的正常回调，叠加国内刺激政策低于预期（之前市场预期过高）；恒生科技2024年整体复盘：业绩复盘7资料来源：Bloomberg，方正证券研究所➢ 2024年指数业绩:2024年全年看，恒生科技彭博一致预期年度EPS数据，处于不断上调通道，2024年3.31至11.28日，恒生科技指数预期EPS整体上修6%。【年初至今指数上涨16%】➢ 基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博一致预期变化的走势数据】。我们通过这个数据来进一步判断恒生科技基本面的变化趋势。➢ 恒生科技EPS彭博一致预期变化走势：反映市场对恒生科技成分股业绩的预测变化，上修或下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。➢ 预期EPS和恒生科技指数走势复盘：伴随着恒生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修，恒生科技指数股价企稳。图表：恒生科技EPS彭博一致预期变化走势(预期年份对应日期所处年份)100020003000400050006000700080009000100001001201401601802002202402021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1调整后年度预期EPS(单位：人民币，左轴)恒生科技点位（单位:人民币，右轴）➢2024年成分股业绩——恒生科技成分股EPS经历了多轮上调。在降本增效+业务复苏+政策平稳的大逻辑下，恒生科技核心成分股最近几个季度超预期，其中利润端表现尤其亮眼。对比24年年初和当前对24年全年的业绩预期，整体收入下修3%，利润上调5%。8图表：重点恒生科技标的24年年初对全年收入/利润预期和当前时点对24年业绩预期对比资料来源：Bloomberg，方正证券研究所单位:亿元人民币收入一致预期调整后利润一致预期年初当前时点增幅年初当前时