特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2024 年 12 月 01 日 特朗普 2.0：从“去通胀”到“再通胀”？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑。2025 年，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税 2.0 和驱逐移民政策后，是否会转变为“再通胀”压力？ 热点思考：特朗普 2.0：从“去通胀”到“再通胀”？ 一、“特朗普交易”中，隐含了多少“通胀预期”？ 下半年海外市场波动剧烈，9 月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普交易”驱动，通胀并非主线。9 月以来，TIPS 利率上行幅度远超隐含通胀预期，同时期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期。近期美债利率回落则反映美联储降息预期升温，以及贝森特财长预期。 但是，近期公布的数据（PCE 通胀）显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀”的前夜？ 二、不考虑特朗普 2.0，美国内生性通胀的粘性有多强？ 从 2024 年美国通胀核心驱动因素来看，核心非房租服务、能源通胀趋势可能为降温，耐用品通胀可能后续小幅升温。1）美国薪资增速有一定回落空间，或驱使服务通胀降温。2）若全球油价回落，则能源分项可能有一定降温空间，但空间可能不大。3）耐用品通胀在 2024 年下半年温和复苏， 2025 年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。 此外，由于房租分项在美国 CPI 中权重达 1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自 2024 年下半年至 2025 年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体 CPI 降温，但 2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。 综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025 年美国 CPI 同比中枢可能下移至 2.4%左右，2025 年末约在 2%左右，核心 CPI 同比中枢下降至 3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较 2024 年更加迟缓。 三、考虑特朗普 2.0，美国“再通胀”压力有多大？ 若考虑进关税、驱逐移民政策，2025 年美国 CPI 同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国 2025 年 CPI 通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征 60%关税、对其他国家加征 10%关税、驱逐非法移民（130 万人）可能分别抬升美国 CPI 同比中枢约 0.4、0.6、0.4 个百分点，累计 1.4 个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过 2 个百分点 ）。 展望美联储货币政策，我们倾向于认为 12 月不降息，2025 年上半年降息 1 次，下半年降息 2次，2025 年底利率区间下降至 375-400bp。关键假设是 2025 年中左右关税 2.0 开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。 大类资产&海外事件&数据：特朗普宣布上任后对墨西哥、加拿大、中国加征关税 中东地缘冲突缓和，联储降息预期升温。当周，纳指上涨 1.1%；10Y 美债收益率下行 23bp 至4.18%；美元指数下跌 1.6%、离岸人民币升至 7.2482；WTI 油下跌 4.5%，COMEX 金下跌 2.3%。 北京时间 11 月 26 日，特朗普宣布上任第一天后将签署行政命令对墨西哥、加拿大所有进口商品征收 25%关税，对中国所有商品加征 10%关税，目的是阻止非法移民或非法药物流入美国。 前期美债利率回升影响下，美国 10 月新屋销售 61 万套，弱于市场预期的 72.5 万套。美国 10月居民实际可支配收入同比 2.7%，增速较上月提升。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 一、特朗普 2.0：从“去通胀”到“再通胀”？ ................. 5 （一）“特朗普交易”中，隐含了多少“通胀预期”？ ............................ 5 （二）不考虑特朗普 2.0，美国内生性通胀的粘性有多强？ ................... 7 （三）考虑特朗普 2.0，美国“再通胀”压力有多大？ ........................ 11 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普宣布上任后对墨西哥、加拿大、中国加征关税 ....................................... 13 （一）大类资产：中东地缘冲突缓和，联储降息预期升温 .................. 13 （二）特朗普宣布上任后对墨西哥、加拿大、中国加征关税 .............. 18 （三）美联储：降息应“循序渐进” ........................................................ 19 （四）地产：10 月美国新屋销售弱于市场预期 ..................................... 20 （五）产出：10 月美国耐用品新订单弱于市场预期 ............................. 20 （六）收入：10 月美国居民收入增速提升 .............................................. 21 （七）就业：美国失业金申领人数低于市场预期 ................................... 21 三、全球宏观日历：关注美国 11 月就业数据 ................... 23 风险提示 .......................................................................... 24 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：特朗普胜率与美债利率 ............................................................................ 5 图表 2：特朗普胜率与美元指数 .........................................................