2025年海外宏观展望：等待拐点

证券研究报告 | 策略研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 年度策略 等待拐点——2025 年海外宏观展望 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 回顾 2024 年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。 展望 2025 年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在 2025年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国经济更有可能在 2025 下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022 至 2024 年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025 年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025 年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4 美国 CPI 同比分别为 2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心 CPI 同比分别为 2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE 的研究显示，关税可能导致美国通胀到 2026 年上升 4.1 至 7.4 个百分点。 2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在 2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计 2025 年底前美联储再降息 50-75bp，其中大部分降息可能会在 2025 上半年完成，下半年不排除会暂停降息。 3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期 2025 年底之前美联储再降息 75bp，欧央行再降息 125 或 150bp，日央行再加息 50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳 我们认为 2025 年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下： 1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年； 2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下； 3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大 4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。 风险提示：全球经济回升不及预期，特朗普政策影响程度超预期，地缘冲突超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《““再通胀”事重重演——美国 10 月 CPI 点评》 2024-11-14 2、“《特朗普会改鲍威尔吗？ ——美联储 11 月议息会议点评》 2024-11-8 3、《特朗普再次当选，影响几何 》 2024-11-6 4、《怎么看近期美债利率大幅反弹 ——兼评美国三季度 GDP》 2024-10-31 5、“《“肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望》 2023-11-29 2024 11 28年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期 ................................................................................ 4 一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高............................................................................................ 4 1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现 .................................................................................. 4 2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复 .................................................................................. 5 3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启 .................................................................................. 6 二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停............................................................................................ 7 1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大 ............................................................................................ 7 2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间 ............................................................................................. 8 3.市场降息预期不断下调，目前已经不高 ............................................................................................ 9 三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳.................................................................................