桐昆股份(601233)全球最大的涤纶长丝企业，布局炼化项目成长空间大

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 11 月 27 日 增持（首次） 全球最大的涤纶长丝企业，布局炼化项目成长空间大 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：11.3 元 国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善；公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套； 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。 ❑ 国内涤纶长丝产业规模稳步增长，行业供需有望底部边际改善。近几年我国涤纶长丝行业产能规模持续增长，当前行业投产高峰期已过，同时随着多年来的行业竞争，落后产能持续退出，供给压力大幅降低。我国涤纶长丝行业集中度较高，前五大企业合计产能占比达 75.1%，龙头企业市场控制力不断增强。目前纺织服装及服饰业景气度基本处于近几年来底部水平，逐步呈现企稳向好趋势，近期国内密集出台多项房地产支持政策，目前多地房地产市场预期进一步改善，有助改善家纺业需求。今年前 10 月国内涤纶长丝表观消费量同比大幅增长，预计涤纶长丝行业供需关系有望逐步底部改善。 ❑ 公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套。公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，近几年公司涤纶长丝产能规模持续增长，目前具备 1300 万吨聚合、1350 万吨涤纶长丝年生产加工能力，长丝产能及产量位列行业第一。公司在涤纶长丝产业基础之上，向上游延伸至 PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。公司现有 PTA 产能 1020 万吨，目前已实现 PTA 原材料自给自足，一期 60 万吨/年天然气制乙二醇项目已建成投产，进一步加强原材料配套。 ❑ 积极布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间。公司参股投资浙石化20%股权，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。目前浙石化炼化一体化项目已形成加工 4000 万吨/年炼油、880 万吨/年对二甲苯、420万吨/年乙烯处理能力的世界级炼化一体化基地。公司间接持有泰昆石化（印尼）有限公司 80%股权，泰昆石化项目规模为 1000 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能 200 万吨/年，乙烯 120 万吨/年。根据现泰昆石化项目可研报告，按 2019-2023 年原料、产品均价测算，项目建成后，预计可实现年均营业收入 74.0 亿美元，年均税后利润 5.2 亿美元，有望大幅提升公司盈利水平。 ❑ 给予“增持”投资评级。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 13.5 亿、 21.2 亿、32.4 亿元，EPS 分别为 0.56、0.88、1.34 元，当前股价对应 PE分别为 20、13、8 倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：下游市场需求不足、产品价格下跌、新项目投产不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 61993 82640 102394 110646 124794 同比增长 5% 33% 24% 8% 13% 营业利润(百万元) (363) 579 1382 2458 3831 同比增长 -105% -260% 139% 78% 56% 归母净利润(百万元) 130 797 1350 2122 3241 同比增长 -98% 512% 69% 57% 53% 每股收益(元) 0.05 0.33 0.56 0.88 1.34 PE 209.2 34.2 20.2 12.8 8.4 PB 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 2411 已上市流通股（百万股） 2396 总市值（十亿元） 27.2 流通市值（十亿元） 27.1 每股净资产（MRQ） 15.1 ROE（TTM） 2.5 资产负债率 66.7% 主要股东 桐昆控股集团有限公司 主要股东持股比例 19.28% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 -28 -19 相对表现 -3 -35 -27 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 曹承安 S1090520080002 caochengan@cmschina.com.cn -30-20-100102030Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)桐昆股份沪深300桐昆股份（601233.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 公司总体概况 ............................................................................................. 5 1、 全球最大的涤纶长丝企业，拥有全产业链优势 ........................................... 5 2、 近年收入规模稳步增长，经营业绩有所承压 ............................................... 6 3、 公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富 ............................................... 6 二、 PTA 行业产能增长较快，盈利能力处于较低水平...................................... 7 三、 煤制乙二醇快速发展，己二醇自给率大幅提高 .......................................... 9 四、 涤纶长丝规模稳步增长，行业供需有望底部改善 .................................... 10 1、 供给和需求规模稳步增长，行业集中度较高 ............................................. 10 2、 下游行业处于底部区域，需求有望逐步迎来复苏 ...................................... 12 3、 行业库存处于较低水平，景气度有望逐步企稳向好 .................................. 14 五、 布局炼化一体化项目，进一步打开未来成长空间 .................................... 15 六、 关键假设及盈利预测 ................................................................................ 16 1、关键假设 ..................................................................................................... 16 2、盈利预测 .............................................................................