医药行业报告：2025轻装上阵，反转源于三大机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中 由于多方面因素，医药板块景气度在 2021 年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 布局 2025 年医药反转围绕三大逻辑 2025 年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：  创新出海：海外 BD 持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善  需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振  政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 细分板块观点 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 医疗器械：国内采购 2025 年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM 等。 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+ 强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 CXO 及医药上游：行业筑底，反弹在即。 投资建议与估值 基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道 2025 年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会：  自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转）  自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 风险提示 集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 2025 医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑 ..................................... 6 医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024 年前三季度表现依然偏弱 ............................. 6 但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健......................................................... 10 医保支付改革提高基金平稳运行可预期性....................................................... 11 医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强................................................... 12 出海创新：资本市场直接融资有待恢复，医药产业商务合作（BD）交易造血明显..................... 13 政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能............................................. 14 总结：转机已经在孕育中，布局 2025 年医药反转围绕三大逻辑.................................... 15 创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖............................................. 16 出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕........................................... 16 政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显................................. 18 创新药板块投资策略总结..................................................................... 20 医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会......................................................... 20 医疗设备：国内采购 2025 年有望反弹，更新需求逐步释放........................................ 21 器械出海：更广阔的市场需求，更充足的盈利空间............................................... 23 医疗器械板块投资策略总结................................................................... 25 生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素......................................................... 26 长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期,长期关注慢乙治愈赛道.................................... 26 胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升................................... 26 血制品：基数影响短期表观增速，集中度提升大势所趋........................................... 27 疫苗：板块持续承压，积极应对行业变化....................................................... 28 生长激素：关注未来格局变化................................................................. 30 建议布局高成长性品种和反转机会............................................................. 30 中药：调整之后再出发，25 年向好发