小鹏汽车-W(9868.HK)新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：新车型加速交付量上扬，带动毛利率稳步上行 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至 15.2 美元，潜在升幅 22%；上调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至 59.3 港元，潜在升幅 18%。  强产品周期正式开启，重申小鹏“买入”评级：小鹏汽车预计今年 11月汽车交付量将达到 3 万辆，再次验证强产品周期逻辑。由于 M03 和P7+优异的订单表现，公司将携带大量订单进入 2025 年一季度，为明年的汽车销量增长奠定基础。展望明年，小鹏将借助 4 款新平台车型持续推动汽车销量增长。我们上调小鹏 2024 年、2025 年汽车销量预测至 18.8 万台、40.0 万台。而且，新平台车型的毛利率将持续推动小鹏整体毛利率的上行。小鹏当前估值 1.4x 市销率，结合 P7+的智驾表现和 AI 投入，我们认为估值具备吸引力。  汽车毛利率持续改善：公司今年三季度汽车毛利率为 8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善。这主要得益于产品结构的改善以及规模效应带来的供应链降本。营业损失为人民币 18.5 亿元，环比上升，但是同比大幅下降。展望四季度，随着 P7+开启交付，公司预计收入中位数将同比增长 21%，增速较三季度上扬；同时，公司四季度的毛利率将在三季度的基础上继续改善。结合 3Q24 业绩以及未来展望，我们上调小鹏 2024 年、2025 年的汽车交付量以及毛利率预测。  业绩会要点及展望：1）小鹏计划明年将推出 4 款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长。2）三季度，公司海外汽车销量环比增长约 70%，约占总销量的 15%。预计明年海外门店的数量将从今年三季度的 110家扩张至超 300 家，贡献销量比例维持稳定。3）小鹏坚定投入 AI，管理层表达未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化，拉开差距。  估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏 2025 年汽车销售/服务及其他收入 1.3x/2.1x 的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为 15.2 美元，对应目标市销率 1.4x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为 59.3 港元。  投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；新车型 M03 及 P7+交付表现不及预期；线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速；海外扩张进展不及预期；自动驾驶投入较大，与竞争对手体验差异不明显。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 26,855 30,676 40,530 74,500 140,165 营收同比增速 28% 14% 32% 84% 88% 毛利率 11.5% 1.5% 14.2% 15.6% 16.9% 净利润（损失） (9,139) (10,376) (5,811) (3,526) 987 净损失增速 88% 14% (44%) (39%) NM 目标市销率(x) 3.5 3.1 2.5 1.4 0.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 11 月 20 日 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元） 15.2 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（美元） 12.52 52 周内股价区间（美元） 6.55-18.74 总市值（百万美元） 11,889 近 90 日均成交额（百万美元） 176.5 注：股价截至 2024 年 11 月 19 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元） 59.3 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（港元） 50.35 52 周内股价区间（港元） 25.5-74.3 总市值（百万港元） 95,624 近 90 日均成交额（百万港元） 902.1 注：股价截至 2024 年 11 月 20 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 7.0USD 19.9USD 12.5USD 15.2HKD 31.2HKD 80.3HKD 50.4HKD 59.32024-11-20 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E营 业 收 入26,855 30,676 40,530 74,500 140,165 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额(8,232) 956 3,304 13,879 31,433 营业成本(23,767) (30,225) (34,773) (62,900) (116,471) 净利润(9,139) (10,376) (5,811) (3,526) 987 毛 利 润3,088 451 5,757 11,600 23,694 折旧及摊销1,411 2,107 2,092 2,083 2,095 营 业 费 用(11,794) (11,341) (12,457) (16,139) (23,759) 汇兑(收益)/损失1,460 (97) - - -