【粤开宏观】从境外经验看股市平准基金：必要性与制度设计要点

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 19 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】从境外经验看股市平准基金：必要性与制度设计要点 2024 年 11 月 17 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：原野 执业编号：S0300523070001 电话：15810120201 邮箱：yuanye_zb@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】一揽子增量政策的传导逻辑与效果——10 月经济数据的三个背离与两点启示》2024-11-15 《【粤开宏观】化债组合拳超预期， 2025年财政政策空间打开》2024-11-10 《【粤开宏观】如何理解“力度最大”的化债行动？》2024-11-08 《【粤开证券】“特朗普 2.0 时代”：为何东山 再 起 ？ 对 中 国 的 影 响 及 应 对 》2024-11-07 《【粤开宏观】美国大选前夜：“特朗普 2.0”VS“哈里斯意外”》2024-11-03 摘要： 近年来我国资本市场制度改革向纵深推进，上市公司质量、投资者结构、市场生态面临深刻调整。随着改革进入深水区，以及国内经济仍处结构转型期、国际地缘政治更趋复杂多变，改革的难度增加，市场波动也将明显增加。股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以在面临重大内外部冲击时，发挥稳定市场、托底止跌、恢复信心的作用。股市平准基金可与“金融保障稳定基金”相辅相成，分别从稳定资本市场、救助机构两个方面共同护航金融体系，为改革腾挪空间。为此，我们总结了境外平准基金的实践经验，分析了我国设立股市平准基金的必要性，并提出了主要制度构想。 一、从理论和国际实践经验看，设立股市平准基金都非常有必要，基本能在短期能发挥稳定市场的效果，且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。 从理论看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场“看不见的手”难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国 1929 年股灾引致经济大萧条，20 世纪 90 年代日本股市崩盘导致经济失去 20 年。我国股市投资者有 2.2 亿，股市运行不仅事关上亿家庭、工商百业，更涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染，波及实体经济。 从实践看，全球主要经济体在面对危机导致的股市暴跌时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中采取平准基金救市的方式较为普遍，如 2020 年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有类似平准基金的临时性举措，如 1990 年深圳证券市场面临崩盘，财政部和金融机构出资 2 亿元救市；2015 年股市暴跌，证金公司利用央行提供的 2 万亿元参与救市。 从效果看，股市平准基金可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如 2003年韩国遭遇“信用卡危机”波及股市，韩国证券监管机构设立总值 4000 亿韩元的投资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并开启长达 4 年的牛市。 二、境外经验：不必抱着市场原教旨主义讳言救市，关键在于做好制度设计 1、组织体系：平准基金一般由政府主导，其主管机构为政府部门，运行主体往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。例如，2008 年美国救市基金由财政部主管，2010 年后日本平准基金由央行主导，2000 年我国台湾地区出台《“国家金融安定基金”设置及管理条例》，设立“国家金融安定基金”（台湾地区是中国不可分割的一部分，为保持严谨规范，条例和基金名称使用原 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 19 文表达，以下简称为“安定基金”）常态化救助机制，“安定基金”由“行政院”主管，1998 年我国香港地区用于“金融保卫战”的平准基金由金融管理局主管。同时，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。 2、资金规模和资金来源：平准基金规模一般约为股市总市值的 2%-6%，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资；出资顺序一般是先金融机构，危机加深时央行、财政入场。 平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。 韩国是金融机构出资设立平准基金的典型案例。如 1990 年的股市平准基金，由 627 家机构出资成立，其中证券公司出资 2 万亿韩元，银行出资 0.5 万亿韩元，保险出资 0.5 万亿韩元。再如，2003 年、2008 年成立的股市稳定基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其中韩交所出资50%。 3、介入时点：往往在股市出现严重暴跌时期，一般只有定性的规定，没有量化的标准。平准基金入场干预的时点至关重要，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。但从境外经验看，介入时点普遍只有定性的规定，没有量化的标准。如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险堆积。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。 4、买入标的及操作流程：平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF，操作应做到事前保密、事后公开。 一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区 2008 年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到稳定市场的作用。 从境外案例看，平准基金干预过程往往仅在事前公布基金规模，起到引导预期的作用，而具体标的和进场日期都是保密的。在操作完成后，为保证透明度，应及时披露平准基金的操作绩效、过程及选股标的。 5、退出机制：除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，在市场企稳上涨时缓慢退出，以减少市场扭曲。 一是退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我国香港地区则采取发行指数基金的方式退出，1999 年 11 月香港成立盈富基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，从而将官股平稳转交回投资者手中。2022 年，该基金完成最后一批待沽基金单位认购，历时 4 年，回报率超 83%。三是退出节奏较慢，时间较长，一般在 5 年以上。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 19 6、实施效果：短期有效，但长