美债札记·一：美债收益率，框架及展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 11 月 21 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 美债收益率：框架及展望 美债札记·一 [Table_Summary] 投资要点：  我们在本篇报告提出了一个分析美债收益率的框架，这一框架融合了“实际利率+通胀预期”以及“风险中性利率+期限溢价”两大名义收益率分析范式。基于这一框架，我们进一步分析了近期美债交易的逻辑，并对未来美债走势进行研判。  范式一：实际利率（RIR）+通胀预期（E（π））  基本面维度：自然利率 R*与长期通胀预期：从中长期视角看，宏观意义上的利率水平应与自然利率（内涵接近于均衡实际利率或中性实际利率，简记为R*）基本匹配，而实际利率围绕自然利率进行波动。  交易维度：通胀保值债券收益率（TIPS Yield）和盈亏平衡通胀率（BEI）：在中短期维度的实际运用中，市场通常用通胀保值债券（TIPS）的收益率和盈亏平衡通胀率（BEI）或通胀补偿（IC）来分别表征实际利率和通胀预期。  范式二：风险中性利率（RNY）+期限溢价（TP）。在更偏向市场交易的、期限结构的视角下，长期利率又可以分解为可比短期工具在同一时期的预期收益，再加上额外的风险补偿部分，即所谓的“期限溢价”（TP）。  融合框架：TSY = E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP  两大范式可以相互间拆解融合，我们将其最终融合为一个针对美债收益率的四因素框架。基于这一融合框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价，我们认为，可以从以下角度定性分析这四大因子：  对 E(RIR)的判断一方面是政策的/预期的，其依赖于美联储政策利率路径，既包括当前的政策立场，也包括市场参与者对政策将如何演变的预期。另一方面也是现实的/基本面的，经济前景和风险等因素也会反身地影响美联储的政策立场和政策路径；  对 E(π)和 TP_IRP 的判断可以归结为对通胀前景的判断，前者侧重通胀的中枢水平，而后者侧重通胀的波动率。  对 TP_RRP 的判断容易形成一笔“糊涂账”，因为其囊括现实中几乎所有的风险溢价，只要这种风险能够影响实际利率，如利率风险、财政风险、增长风险、政治风险、地缘风险等等。我们认为，可以简单将其分为资产配置所决定的趋势和利率波动所带来的风险两方面来进行考察，前者代表了经济和政策现实所引致的美债配置趋势，后者则代表了所有不确定性的部分。  融合框架下美债收益率的分解：2024/09/16-2024/10/31 区间内，DKW Model 拟合的 US10Y 共计抬升 66.99bp，US10Y 实际抬升 67.59bp。其中，E（RIR）抬升 13.64bp、贡献率 20.36%；E（π）抬升 9.72bp、贡献率 14.51%；TP_RRP 抬升 32.29bp、贡献率 48.20%；TP_IRP 抬升 11.34bp、贡献率 16.93%，分别来看：  E（RIR）：E（RIR）的抬升对本轮美债利率攀升有一定贡献，背后反映的是美国经济较强的韧性以及韧性现实下政策态度的边际趋紧。向前看，美国经济韧性仍存，同时考虑到特朗普政策 2.0 的潜在影响，我们认为短期内美国经济可能将继续保持一定的韧性，这将使 E（RIR）维持在相对高位甚 宏观专题 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 至继续出现小幅抬升。  E（π）：ILS 和 TIPS 的交易数据显示短期和长期通胀预期有所上修，克利夫兰联储 HPR Model 11 月的结果也显示 10 年期通胀预期环比有所上行。但政策立场的视角下，美联储依旧认为美国的长期通胀预期被大致锚定在2%的政策目标附近，我们认为后续 E（π）对于美债利率的贡献应仍然较为有限。  TP_IRP：从通胀波动率/风险的角度考虑，再通胀风险带来的通胀波动攀升要比预期通胀的小幅上修更为棘手，特朗普更强财政扩张倾向和财政支出强度将更易加剧通胀最后一公里的“颠簸”，甚至进一步形成二次通胀，这一点将取决于特朗普政策 2.0 的兑现节奏和兑现程度，但考虑到共和党在众议院仅有微弱多数优势，美联储仍走在正常化的道路上，通胀波动率大幅飙升的概率可能并不会太高。  TP_RRP：利率风险根源来自于基本面风险，在本轮美债收益率上行过程中则主要体现为政治风险和主权信用风险。大选落地意味着政治风险的短期消散，但特朗普及其新内阁本身所具备的不确定性仍可能在中期扰动市场。更为重要的是美国的债务可持续性问题，即便政府债务风险短期仍可控，但中长期风险依旧不可忽视。如果美国的财政赤字在中长期内走向失控，美债定价的基础将因此动摇，我们认为 TP_RRP 可能向上抬头并带动整体期限溢价在大缓和时代终结后再度抬头，进而在中长期内推高美债利率。  策略启示：  近几个交易日，美债利率出现磨顶迹象，上行势头有所减弱，我们认为，特朗普交易最亢奋的阶段可能已经过去，TP_RRP 的大幅上行有休整需求，但考虑到美国经济表现出的韧性和联储趋紧的政策立场，12 月 FOMC 会议或暂停加息，那么届时 E（RIR）和 TP_IRP 或仍存在一定上行空间。同时，随着特朗普就职日益临近，其团队动作会愈发密集，TP_RRP 也可能再度上冲，因此，美债利率短期或仍未达到上方的极致点位，叠加市场交易性因素，美债利率存在向上“超调”的可能性。  而在中长期，货币政策正常化大概率不会因单月的暂停发生中断，美债利率仍有一定下行空间，但随着特朗普开始陆续推行政策，美联储降息步伐可能放缓，名义利率中枢的下行可能较为有限，TP_IRP 和 TP_RRP 所构成的期限溢价将对美债尤其是长端美债利率形成支撑，因此在期限结构层面，货币政策正常化只要不中断，短端利率仍会被压低，但期限溢价的正贡献可能推高长债利率，收益率曲线可能呈现“熊陡”。  综合来看，我们预计，在 2024 年年底前，10 年美债收益率或偏震荡，如果经济强现实持续确认导致 12 月 FOMC 会议暂停加息，叠加美联储当前偏紧的政策立场和特朗普政策预期强化，US10Y 可能超调并上冲至前高4.7%附近。进一步，在确认这一阶段性高点后，10 年美债偏空的格局将得到缓释，US10Y 料将于 2025 年开启震荡下行，但大幅下行的概率较小，上半年的下行空间可能较为有限，大致保持