城投随笔系列：再论“债务周期与城投”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 再论“债务周期与城投” 2024 年 11 月 19 日 ➢ 地方债务问题与政策周期 我国财政体制由高度集中的统收统支向财政包干制转变时，中央向地方分权，引导地方发展经济，地方财权事权得到强化，有了地方债务产生的基础。 1994 年实施分税制改革，地方政府财权与事权不匹配，进一步催生地方债务扩张。1998 年、2008 年先后经历两大金融危机，我国通过拉动内需来对冲外部风险，形成了重投资、重基建的经济发展模式。这一时期，地方政府没有发行政府债券的权力，以上因素促成了地方政府融资平台诞生及加速扩张。 2011 年、2013 年及 2014 年，审计署先后开展了三次地方政府性债务审计工作。2015 年，地方政府债务置换开启，即第一轮债务置换。 地方政府债券放开初期，地方政府债主要用于置换。由于有稳增长需求，中央推出了 PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具；实践中，违规举债现象仍存，新的隐性债务开始积累。 2017 年 7 月，中央政治局会议提出“隐性债务”的概念。2018 年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始隐性债务统计认定工作。 2019-2022 年开启第二轮债务置换，即建制县化债及全域无隐债试点。 中发[2018]27 号文后，隐性债务禁止新增，但在经营过程中，在存量债务还本付息的压力下，城投整体有息债务规模仍在不断扩大。 2023 年 7 月，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，第三轮债务置换拉开帷幕。 2024 年 11 月 8 日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍增加地方化债资源 10 万亿元。 以上债务周期伴随着宏观政策变化的同时，可以发现历史上的债务审计摸底工作以及后续债务化解周期多与政府换届周期不谋而合。再向后展望，在党的二十一大之前，2027-2028 年或为新一轮的节点。 ➢ 为何几经债务周期循环？ 首先，过去的很长一段时间里，我国以基建和房地产为拉动的模式发展经济。但在城镇化进程深化、人口红利逐步褪去、基础设施相对完善后，地方政府在政治锦标赛的激励下仍以此为主要的经济增长模式，低效投资的问题日益凸显，收益大于债务负担，付息支出的挤占效应愈发显著。 其次，到目前几轮债务置换的逻辑均是以地方政府为主体，转换债务形式以缓释地方债务压力，并未以中央杠杆来承接。这在短期内确实会缓释地方的压力，但随着时间的推移，如若并未走出流动性陷阱，债务问题又会凸显。 本次“10 万亿”化债方案落地，置换后，地方债务负担减轻，更大力度支持投资和消费，轻装上阵推动经济发展。 长期来看，经济发展模式需要转变，培育经济发展的新动能，一是需要进一步优化央地财政关系，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的关系，二是提振收入预期，无论投资或是消费，其最终驱动力均是收入预期。 最后，未来债务化解和城投怎么看？ 其一关于债务化解，这一轮置换重在置换隐性债务，地方压力得到有效缓释，但仍有较大体量城投债务（包括债券等）还需妥善安排。此外还需考虑到此轮地方政府专项债体量增长，后续如何安排。 其二关于城投债，在中国目前的宏观经济环境及政策语境下，政策持续出台化解地方债务风险，城投债的违约风险相对较低；此外，城投债作为重要的投资标的，由大量机构投资者持仓，在短期内实质性违约的可能性不大，机构仍有深度参与的理论和现实基础。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.利率专题：资金、存单、供给与曲线形态-2024/11/18 2.可转债周报 20241117：负溢价转债套利怎么看？-2024/11/17 3.债市跟踪周报 20241117：中长期债基拉久期-2024/11/17 4.信用策略周报 20241117：信用胜负手，静待花开-2024/11/17 5.批文审核周度跟踪 20241117：本周通过批文继续减少-2024/11/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 地方债务问题与政策周期 .......................................................................................................................................... 3 2 为何几经债务周期的循环？ ................................................................................................................................... 10 3 风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 财政谜底揭晓，新的一轮化债周期到来，政策驻足于有效缓释地方政府债务压力，从而使其轻装上阵促进经济增长。总体还是延续“谁家的孩子谁抱”的思路，压实地方政府实体责任，由此对宏观经济和社会信用扩张形成拉动。 2008 年至今，周而复始，债务周期轮换已然多次，形与神上有哪些相似与不同，这背后蕴含着些什么，未来如何演绎？本文聚焦于此。 1 地方债务问题与政策周期 我们先从地方政府债务、财税体制变化以及政策周期切入： 我国地方债务的发展历程与财政体制变革、经济发展相伴相生，