全球资产与国内固收展望：2025，静若处子，动如脱兔

分析师：房铎 S01605221200022024年11月19日2025：静若处子，动如脱兔— — 全 球 资 产 与 国 内 固 收 展 望报告摘要报告摘要报告摘要&风险提示风险提示风险提示2◼ 我们认为，全球资产波动率长期放大的过程正在徐徐展开，这会形成一种不同资产“争相争夺流动性”的局面，从而诞生一些大级别转折点，应对的关键在于以长周期赔率为核心、左侧控制风险、右侧果断介入。具体而言，我们认为黄金可主抓大波段、美股美债需顺势并保持监控、A股持续提升介入、原油则会有显著变盘信号。◼ 资产波动率放大的背景，是逆全球化过程对定价体系的重构。逆全球化过程有其必然性，而目前其主要推手是美国对自身特权的强调。这种情况下，各经济体的重点落在了如何掌握自身流动性环境的“主导权”，中美欧日等经济体在这一方面的手段和形势各不相同，从这一角度出发，我们认为2025年欧洲资产更需注意波动率放大的风险，日本其次，中美之间，前者侧重利用弹性，后者侧重找确定趋势。黄金和加密货币之间则更易出现跷跷板效应。◼ A股和可转债市场具备长期赔率优势，波动率消解的过程会提升操作舒适度。我们认为在这一轮波动率放大之后，A股或将会有约1-2个季度的波动率下行期，而这通常对应了股市的温和上涨和成长赛道热点涌现，甚至有可能逐渐形成稳定的长期抱团。对于可转债，乘风而上是核心，但需要避免短期情绪过热、转债估值快速攀升后引发的资金负反馈。◼ 国内利率债——曲线震荡：曲线有引导，基本面有支撑。通缩格局，政策发力改善基本面，（1）经济增长及基本面：波浪式前进，2025年经济高质量发展，地产修复动能逐步夯实，中央宽财政向宽信用传导；（2）宽财政发力，宽货币辅助：中央加杠杆是宏观主线；促进企业融资、帮助银行释放资负压力以支持实体经济增长等目标的实现仍需宽货币辅助；（3）汇率风险缓释：美联储进入降息周期，中国货币政策空间打开。◼ 风险提示：政策变动、市场情绪变化超预期、统计偏差与数据时滞◼ 一、国际变局：资产波动率和应对方案◼ 二、国内利率：曲线引导和基本面支撑◼ 三、国内信用：信用债修复和久期拉升3◼ 一、国际变局：资产波动率和应对方案◼ 二、国内利率：曲线引导和基本面支撑◼ 三、国内信用：信用债修复和久期拉升4◼美债波动率是观察全球资产波动率长期底色的视角，目前已逐渐结束下行期，或将进入长期抬升过程。◼2023年，中美主要资产都进入自身长期波动率低位，并在过去一年中相继经历了波动率放大，除了上面提到的美债外，美股目前正处于第一轮波动率放大后的消纳期，A股处于第二轮波动率放大的尾声，黄金波动率的震荡空间已经系统提升，目前正在夯实波动率的下限，原油则正在迈入长期波动率的拐点。◼我们认为，全球资产波动率长期放大的过程正在徐徐展开，这会形成一种不同资产“争相争夺流动性”的局面，从而诞生一些大级别转折点，应对的关键在于以长周期赔率为核心、左侧控制风险、右侧果断介入。具体而言，我们认为黄金可主抓大波段、美股美债需顺势并保持监控、A股持续提升介入、原油则会有显著变盘信号。图2：美债、美股和原油波动率图1：美股和A股波动率数据来源：Wind，财通证券研究所图3：美债及黄金波动率50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024波动率：10Y美债(左)波动率：纳斯达克指数(右)波动率：布油(右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20152017201920212023波动率：万得全A(左)波动率：纳斯达克指数(右)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20152017201920212023波动率：10Y美债(左)波动率：黄金(右)图4：主要货币的汇率都在2012-2014年间形成了长期转折◼自上世纪以来，伴随着新自由主义全球化的推行，资本在全球流动和配置的过程中，形成了一套以经济金融体系为基础的全球分层体系，并且成为了美国全球权力体系的重要基础设施。这一体系在过去几十年的持续发展，深刻塑造了全球资产的定价模式。◼自2008年金融危机以来，随着美国内部问题显化，其越来越开始强调自己在“全球化”体系中的特权，这使得体系原本就枯竭的发展红利更加迅速的消失，从而引发发展中国家对新体系的诉求，并进一步引发美国对“体外循环”无法维持的担忧，从而进一步增加政治甚至军事手段的使用，推动“逆全球化”的负反馈。◼这一过程对全球资产定价的影响，一个离我们较近的例子是2012-2014年，这期间金融危机带来的经济后果蔓延沉淀，且开始逐步传导到全球政治话题上，与此同时，不少货币的汇率也在此期间形成了中长期的拐点。展望2025年，全球投资者应当愈发感受到深刻的全球格局变化对资产定价的重构，但参考历史看，这一重构过程较为漫长，而全球投资者的分歧将成为“资产间争夺流动性”和“波动率放大”的推手。数据来源：Wind，财通证券研究所66080100120140160180200020032006200920122015201820212024美元指数美元兑日元5.566.577.588.50.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3200020032006200920122015201820212024英镑兑美元(左)欧元兑美元(左)中间价:美元兑人民币(右)以美国等西方国家为主，对全球“在当地过剩的要素”进行整合⚫美国实体空心化⚫其他国家陷入“比差竞争”⚫参与方必须接受西方以资本为依托的权力渗透⚫参与方的发展空间有显著的天花板一套体外循环系统，用以延缓美国制度、文化中天然存在的分裂分化倾向利用产业资本的“陆权行为特征”和金融资本的“海权行为特征”构建的金字塔权力结构全球大陆沿海地区的有限程度的区域化⚫拖延美国改革时机⚫内部分裂加剧⚫需要不断维持对全球的虹吸能力⚫参与方要被动承担美国的发展代价⚫产业资本层层放权，越来越难以控制。⚫金融资本无附着性，没有义务和兴趣解决美国社会问题⚫可以一定程度上类比商朝和古罗马的制度下地方势力和中央军。⚫各参与方必须维持外向型经济，内陆地区需求开发严重不足⚫需要长期对欧亚大陆进行离岸平衡⚫内陆欠发达地区会持续酝酿破坏这种区域化的因素其内在缺陷和后果新自由主义全球化的特征7图5：逆全球化的必然性所在制造流动性引导流动性留在体内减少对外流动性输出吸引外部流动性进入经济实力和潜力制度可靠性全球问题解决方案流动性维护手段长期信用塑造欧盟目前的重心所在中国有一定优势日本希望与军事松绑共同推进美国仍然存在优势中美是核心东升西落逐渐演绎中国强在工业生产力、发展方案提供、和平稳定维持和科技成果共享美国强在金融、政治影响力深厚、军事威慑体系和前沿科技掌控◼逆全球化过程中，大陆边缘经济体，尤其是政治上独立性较差的，会更容易受到影响，从而导致更激烈的国际政治诉求，而这