中国动力(600482)柴油机板块持续整合，毛利率提升显著

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 11 月 25 日 强烈推荐（维持） 柴油机板块持续整合，毛利率提升显著 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：22.98 元 公司发布《发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过发行可转债及支付现金的方式向中船工业集团购买其持有的中船柴油机 16.5136%股权，并向不超过 35 名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金。 ❑ 柴油机板块继续深度整合，船舶动力龙头再启航。2024 年 11 月 8 日，公司发布《发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，为进一步加强对柴油机业务的深度整合，促进柴油机业务高效决策，尽快补足产业链在研发和营销售后等方面短板，拟通过发行可转债及支付现金的方式向中船工业集团购买其持有的中船柴油机 16.5136%股权，并向不超过 35 名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金。本次交易完成后，中国动力持有中船柴油机 68.3662%股权，中船工业集团不再持有中船柴油机股权。我们认为，整合子公司股权将促进柴油机业务高效决策，从报表端预计将增厚子公司对上市公司的利润贡献（中船柴油机 24 年前三季度实现营收173.97 亿，实现净利润 9.98 亿）。 ❑ 24Q3 业绩实现同比增长，盈利能力提升显著。前三季度实现营收 366.20 亿，同比+12.83%；实现归母净利润 7.43 亿，同比+80.46%。24Q3 单季度实现营收 117.59 亿（Yoy+5.59%，Qoq-12.63%），实现归母净利润 2.68 亿（Yoy+114.39%，Qoq-30.87%），主要系①柴油机子公司交付订单增加，合同结算增加；主要产品如低速柴油机价格上涨。②公司船用机械销售规模有所扩大，且毛利率较高的产品订单增长，利润同比提升。盈利能力方面：24Q3单季度，销售毛利率达到 14.87%，同比提升 3.12pct，环比提升 2.03pct。Q3 单季度三项费用率为 5.89%，同比提升 0.09pct，环比提升 1.55pct，其中：销售费用为 0.89 亿（同比+98.49%），管理费用为 6.55 亿（同比+21.23%），财务费用-0.52 亿（去年同期为-0.45 亿）。研发费用为 6.19 亿（同比+26.62%）。销售净利润率达到 4.35%，同比提升 2.94pct，环比下降 0.09pct。资产负债表方面：24Q3 公司合同负债 180.18 亿，较上年末+22.84%，主要系新签订单增加，合同预收款增加。 ❑ 行业前景：船舶行业景气度确定性向上，环保新规推动双燃料机量价齐升。短期来看，2022 年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备，有望充分受益，其中低速柴油机占远洋船舶 90%以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期，由此，我们测算了中国造船行业后续每年的交付量，24、25、26 年完工造船载重吨位（DWT）的同比增速分别为 15%、7%、11%，持续增长，表明船用发动机需求持续提升。同时，随着环保新规的收紧，LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发，双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头，船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升，预计将核心受益。 ❑ 竞争格局：制造端中日韩三足鼎立。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。从设计端来看，主要由 MAN、WinGD、 基础数据 总股本（百万股） 2251 已上市流通股（百万股） 2251 总市值（十亿元） 51.7 流通市值（十亿元） 51.7 每股净资产（MRQ） 16.9 ROE（TTM） 2.9 资产负债率 53.4% 主要股东 中国船舶重工集团有限公司 主要股东持股比例 25.4% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 14 30 相对表现 3 9 21 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国动力（600482）—船海周期持续上行，船用动力龙头乘风而起》2024-08-15 2、《中国动力（600482）—船舶动力系统龙头，24 年上半年利润端预计高增》2024-07-16 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn -200204060Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)中国动力沪深300中国动力（600482.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 J-Eng 三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计。从制造端来看，根据中国船舶报，2022 年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过 99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为 48%，中国为 30%，日本为 22%，欧洲市场不足 1%。而根据中国动力 2023 年年度报告，公司船用低速柴油机国际市场份额提高到 39%，呈现快速提升态势。 ❑ 盈利预测：预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 14.20/24.52/32.38 亿元，对应估值 36、21、16 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：原材料价格波动，船舶行业周期上行不及预期，资产重组具有不确定性。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 38298 45103 53325 62089 70656 同比增长 -3% 18% 18% 16% 14% 营业利润(百万元) 424 1174 1893 3281 4337 同比增长 137% 177% 61% 73% 32% 归母净利润(百万元) 333 779 1420 2452 3238 同比增长 51% 134% 82% 73% 32% 每股收益(元) 0.15 0.36 0.63 1.09 1.44 PE 149.2 64.5 36.4 21.1 16.0 PB 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 1：销售收入结构预测 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 收入 百万元 38298 45103 53325 62089 70656 成本 百万元 33380 39111 45539 52100 58631 毛利 百万元 4918 5991 7785 9989 12024 毛利率 12.8% 13.3% 14.6% 16.1% 1