天然气行业产业链系列报告之二：国家油气管网公司成立在即，看好拥有上游资源的燃气公司

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/ 燃气 2019 年 10 月 18 日 国家油气管网公司成立在即 看好拥有上游资源的燃气公司 看好——天然气产业链系列报告之二 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 zoupx@swsresearch.com 联系人 邹佩轩 (8621)23297818×转 zoupx@swsresearch.com 本期投资提示： 能源领域市场化改革持续推进，国家油气管网公司成立在即。随着下游消费量快速增长以及气源多样化，我国天然气行业现有定价机制及供输一体化模式弊端日益凸显。在能源领域市场化改革持续推进的背景下，年初以来针对油气领域改革，领导人多次表态、方向性政策频出，明确天然气管输和销售分离，加快组建国家油气管网公司。打破“三桶油”供输一体化模式，天然气市场化改革序幕拉开。目前我国跨省干线管网 85%以上、LNG 接收站 90%以上位于“三桶油”手中，天然气基础设施控股权高度集中。我们判断国家油气管网公司成立后，有望逐步整合“三桶油”旗下跨省高压干线管网、LNG接收站以及持有的省级管网公司股权。参考我国电力体制及欧洲管网改革经验，未来国家油气管网公司业务范围或严格限定在天然气长输管道领域，国家根据管网投资及运营成本，按照准许收益率核定天然气管输费，管网公司仅作为通道。天然气产业利益分配格局或将重塑，非常规气生产商直接受益，进口 LNG 或为最大增量。在“管住中间、放开两头”模式下，随着天然气上下游定价逐步放开，未来天然气价格将改由市场供需决定，低价气源竞争力显著增强。分气源看，“三桶油”可以通过提升低成本常规气产量增厚利润，但是由于“三桶油”进口管道气存在成本-售价倒挂，增加的国产常规气或仍与进口管道气混合销售，协助分摊高价进口气成本，难以被下游用户直接获得。非常规气具备一定价格优势，管网公平开放后销售渠道有望打开，非常规气生产商（如新天然气等）直接受益，但是由于非常规气占比较低，对下游用户利好有限。进口 LNG 有望成为最大增量，当前国际 LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，如果 LNG 接收站公平开放，现货 LNG 进口有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益。未来我国天然气产业链形成“X+1+X”格局，拥有气源资源的城燃公司优势进一步扩大。由于 LNG 接收站对外开放仍需过程，我们判断上游短期内仍以“三桶油”为主，而下游城市燃气公司众多，预计竞争较为充分，在与上游的价格博弈中处于相对劣势。手握气源的“三桶油”也享有多种有利条件积极进军、整合下游城市燃气市场。站在“三桶油”之外的燃气行业投资主体角度，我们判断手握资源的企业（常规气、非常规气、LNG）会有更多的气价套利空间，在与上游的“三桶油”合作过程中也会有更多谈判筹码。管网公平对第三方开放，也有利于掌握气源的企业利用管网将自身天然气资源输送到不同地点，或外售，或供应旗下城市燃气项目。缺乏资源的区域城燃公司则相对被动，或成为城燃行业兼并整合的契机。此外，我们判断下游城市燃气企业进军上游 LNG 接收站有望成为趋势，拥有拟建 LNG 项目的百川能源、湖北能源等，项目进展速度有望加快。投资建议：我们判断国家油气管网公司成立后，非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司有望率先受益，首推新天然气、深圳燃气。建议关注：百川能源、皖天然气，华润燃气、新奥能源、香港中华煤气。风险提示：天然气消费增速不及预期，国家油气管网公司资产整合速度不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 国家油气管网公司成立后，我们判断非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司有望率先受益，首推新天然气、深圳燃气。建议关注：百川能源、皖天然气，华润燃气、新奥能源、香港中华煤气。 原因及逻辑 管网公平开放后，各类气源竞争力有别，非常规气生产商直接受益。国家油气管网公司成立后，由于“三桶油”进口管道气呈现成本-售价倒挂，我们预计未来“三桶油”国产常规气或仍然与进口管道气混合销售，协助分摊高价进口气成本，下游用户可能难以直接获得增产的低价国产常规气。非常规气具备一定价格优势，管网公平开放后销售渠道有望打开，直接利好非常规气生产商。 当前供需格局下，上下游谈判不对等，拥有气源资源的城燃公司优势显著。当前我国天然气产业下游竞争较为充分，上游短期内供应仍以“三桶油”为主体，上下游博弈并不对等。站在“三桶油”之外的燃气行业投资主体角度，我们判断手握资源的企业会有更多的气价套利空间，在与上游的“三桶油”合作过程中也会有更多谈判筹码，也可利用国家管网扩大自身天然气资源辐射范围。缺乏资源的区域城燃公司，则会相对被动，或成为城燃行业兼并整合的契机。 有别于大众的认识 强调优先配置拥有上游资源的燃气公司。国家油气管网公司成立在即，市场对其影响解读不一。我们强调当前我国天然气产业链中，下游竞争较为充分，而上游高度集中，市场化环境下上下游博弈不对等。拥有上游气源资源的燃气公司（非常规气开采企业、拥有 LNG 接收站的城燃公司）将获得显著优势，缺乏资源的区域城燃公司或被兼并。 我们判断远期天然气供需格局或出现区域分化。当前国际 LNG 现货价格显著低于国内天然气价格，且国际 LNG 供需有望长期保持宽松。我们判断如果未来 LNG 接收站对外公平开放，进口现货 LNG 有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益。长期看我国天然气价格或出现西部以及东部沿海地区较低，中部省份较高的格局。 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1．管网公司成立背景：从天然气市场化改革说起 ................. 6 1.1 定价机制改革回顾：从成本加成法到市场净回值法 ............................. 6 1.2 供输垄断矛盾加剧 管网公司拉开进一步改革序幕 ............................... 9 2．管网公司潜在资产及运营模式探究 ................................ 12 2.1 我国天然气基础设施梳理及管网公司潜在资产 ................................... 12 2.2 从我国电力及欧洲管网改革探究管网公司运营模式 ........................... 18 3．国家油气管网公司成立后的燃气行业展望 ...................... 22 3.1 上游供给集中度较高