2025年宏观年度展望报告：乘风破浪，扬帆起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 11 月 16 日 总量研究 乘风破浪，扬帆起航 ——2025 年宏观年度展望报告 （一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓 美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。 再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025 年美国通胀中枢为 3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。 （二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀 高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。 循环重启、走出低通胀：预计 2025 年经济目标设定依然在 5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI 同比中枢或将修复至 0.8%左右。 货币配合“更加给力”的财政政策：预计 2025 年目标赤字率设定在 3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到 12 万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。 （三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗 特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。 （四）大类资产：A 股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途 A 股由预期转向现实，由估值转向盈利：A 股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。 债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。 黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较 2024 年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。 风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 以改革谋发展——2024 年 7 月政治局会议精神学习（2024-07-30） 改革的深意：构建适应生产力跃迁的生产关系——《二十届三中全会》精神学习第二篇（2024-07-22） 把改革摆在更加突出位置——2024 年 4 月政治局会议精神学习（2024-04-30） 2024 年政府工作报告的三条主线——2024 年政府工作报告精神学习（2024-03-05） 乘势而上，顺势而为——2023 年 4 月政治局会议精神学习（2023-04-28） 战略全局出发，提振信心入手——2022 年 12 月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 高质量发展是中国式现代化的首要任务——《二十大报告》精神学习第二篇（2022-10-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、美国：软着陆、再通胀、慢降息 ...................................................................................... 6 1.1 经济：消费企稳、补库周期开启、经济软着陆 ......................................................................................... 6 1.1.1 消费：收入效应仍然凸显，居民资产负债表健康，消费者信心回升 .................................................. 7 1.1.2 私人投资：补库持续，制造业周期有望开启 ...................................................................................... 9 1.1.3 政府支出：2024 财年美国财政仍然宽松，能够托底经济 ................................................................. 12 1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善 .................................................................. 15 1.2 美国通胀：韧性尚在，关注特朗普当选后的再通胀风险 ........................................................................ 17 1.3 货币政策：降息之路将如何展开？ ............................................................................................