【宏观快评】2024年三季度货币政策执行报告理解:以我为主,向“低价”亮剑
证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 宏观快评 2024 年 11 月 10 日 【宏观快评】 以我为主,向“低价”亮剑 ——2024年三季度货币政策执行报告理解 事 项 中国人民银行于 2024 年 11 月 9 日发布 2024 年三季度货币政策执行报告,我们对此报告的学习理解如下。 核心观点。 1、从重要性上,在央行改变汇率部分相关表述之前,货币政策或更加聚焦“以内为主”,汇率弹性或有一定程度打开的可能。 2、从政策思路上,本轮宏观政策的调控或更加注重价格,价格合理回升之前,政策或随时有增量可能。但政策发力不等于不要纪律,预计后续贷款乱象或进一步减少,银行间利率过度偏离政策利率的概率也相对降低。财政发力或是本轮信用扩张的重中之重。 3、从市场影响上,明年两会之前,预计政策随时仍有增量可能,几乎没有明确证伪的风险,风险偏好上行概率料将显著大于下行,是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。此外,风偏抬升的情境下,任何金融资产跑出超额收益,在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类金融资产。 货币政策以谁为主?——短期以我为主。 1、看表述:“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,发挥市场在汇率形成中的决定性作用,综合施策,强化预期引导,防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。 2、重点一:“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022 年以来经验来看,每当央行提示“市场的决定性作用”时,汇率弹性通常有所放开。而一旦央行删除这一表述,那么汇率弹性或相对缩小。 3、重点二:央行删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。这一表述在2024 年一季度和二季度的货政报告均有所提及。与之对应的是,本次汇率弹性加大期间,我们测算的央行逆周期因子的影子变量始终“按兵不动”。 4、结论:如果本轮汇率弹性打开,且逆周期因子按兵不动,那么对应货币政策或更加以我为主。过去两年,每当逆周期因子的影子变量力度加大期间,银行间利率通常有所抬升。从这一视角来看,除非后续央行对汇率表述改变,否则短期而言,银行间利率(DR)或没有大幅上行风险。 后续货币政策行为如何评估?——跟物价,宽货币,宽信用,严监管 1、本轮央行政策把物价的定位进一步提升。央行在表述上对物价的态度从“温和”到“促进”,态度明显更为鲜明。结合我们团队前期“向低价亮剑”的稳增长系列的各类表述,我们认为本轮宏观政策的调控或更加注重价格,价格合理回升之前,政策或随时有增量可能。 2、对于利率的降低,央行似乎短期更注重货币政策的传导。具体方式主要以降低存款利率为主。 3、本轮货币政策在宽货币和宽信用的同时,或配合严监管。具体对应①不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款;②不要过度竞争贷款;③政策利率调降仍有利于债券市场和货币市场利率中枢的下移,但货币市场利率的过度宽松概率或相对较低。 上述政策思路,对市场有什么影响 1、明年两会之前,预计各类政策随时仍有增量可能,几乎没有明确证伪的风险,风险偏好上行概率料将显著大于下行,是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。 2、如果后续居民存款回报持续下降,在风险偏好持续提升的前提下,过去三到四年超配的“预防性存款”或有流向各类金融资产的可能。 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 证券分析师:文若愚 电话:010-66500868 邮箱:wenruoyu@hcyjs.com 执业编号:S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】好饭不怕晚,空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》 2024-11-09 《【华创宏观】特朗普新政如何影响美联储降息节奏?——11 月 FOMC 会议点评》 2024-11-08 《【华创宏观】10 月出口超预期回升背后的贡献拆分——10 月进出口数据点评》 2024-11-08 《【华创宏观】强势特朗普,迎接高波动——美国2024 年大选速评》 2024-11-06 《【华创宏观】化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评》 2024-11-05 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 ①存款为何搬家?看数据,两个口径: 口径一:居民存量存款/GDP。2010 年~2019 年,居民存款与 GDP 的比值均值为 79%,最高值为 83%,截止 2024 年 9 月,中国居民存款与 GDP 比值高达115%,特别是 2022 年以来一路抬升; 口径二:居民存款增量/居民可支配收入:2010 年~2019 年,居民储蓄占可支配收入比重均值为 38%的情境下,存款占可支配收入均值比重约为 15%;2020年~2023 年,居民储蓄占可支配收入比重均值为 37%的情境下,居民存款占可支配收入比重提升至 20%。 ②存款占比提升的影响?参照央行在二季度货政报告专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》的表述:“今年以来,我国长债利率下行,一些资管产品的长债配置增多,随着短期内债券价格上涨,产品净值走高。数据显示,7月末银行理财平均年化收益率超过 3%,而当前银行 3 年定期存款挂牌利率还不到 2%,吸引部分投资者将存款‘搬家’到这类产品”。这意味着,一但股票市场情绪回暖,特别是当下存款回报有可能持续降低的背景下,后续或有类似上半年债券市场吸引居民存款“搬家”的可能。 风险提示: 货币政策超预期,居民资金从理财回撤 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目 录 一、货币政策以谁为主? ................................................................................................. 5 二、后续货币政策方向,如何评估? ............................................................................. 6 三、上述政策思路,对市场有什么影响? ..................................................................... 6 四、货币政策执行报告比较 ............................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录 图表 1 发挥市场在汇率形成中的决定性作用 .............................
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