“学海拾珠”系列之二百一十二：主动投资向被动投资转变的影响与风险

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 主动投资向被动投资转变的影响与风险 ——“学海拾珠”系列之二百一十二 [Table_RptDate] 报告日期：2024-11-13 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《价格波动性与信息含量——“学海拾珠”系列之二百一十一》 2.《基于转移熵约束的投资组合优化——“学海拾珠”系列之二百一十》 3.《ETF 与其他基金之间存在互补或替代效应吗？——“学海拾珠”系列之二百零九》 4.《择时因子之争：宏观经济变量还是投资者情绪？——“学海拾珠”系列之二百零八》 5.《股票因子的风险-收益权衡关系——“学海拾珠”系列之二百零七》 6.《基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？——“学海拾珠”系列之二百零六》 7.《基于统计跳跃状态识别模型管理下行风险——“学海拾珠”系列之二百零五》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二百一十二篇，文献研究了美国资产管理行业从主动投资策略向被动投资策略转变带来的金融影响与金融稳定性风险的变化。向被动投资的转变是美国市场近 20 年以来最关键的发展之一，在行业集中度、资产价格、波动性、价格发现、市场流动性、竞争和公司治理等方面都产生了影响。向被动投资的转变是一个全球性的现象，国内市场近来股票 ETF 的投资规模迅速扩张，股票的被动管理规模已基本与主动管理规模持平，也引发了市场对于大规模指数化对市场投资生态转变的思考。 ⚫ 对基金流动性的影响——转换与赎回风险 ETF 通过以 ETF 份额“换取”构成该基金的个股“篮子”的方式进行实物赎回，因此资产从主动基金转向 ETF 就会降低大规模赎回迫使基金进行抛售的可能性。与主动型基金相比，被动型基金在收益不佳后遭受大规模赎回的可能性更低，因此被动化在某种程度上减少了市场压力期间基金大量赎回所带来的风险。 ⚫ 放大波动性的被动投资策略 杠反 ETF（LETFs）必须于当天早些时候与市场走势进行同向交易，其再平衡操作可能在金融危机期间加剧了股市波动性，但其在被动管理规模中所占份额非常小。 ⚫ 资产估值变化、波动性和协动 股票纳入指数会产生短期价格效应，但学术界对于长期效应尚未达成共识，从理论上讲，价格上涨可能会导致更多的指数化投资，由此产生的“指数泡沫”最终可能会破裂。ETF 持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，ETF 交易产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源。被纳入 ETF 可以增加资产的流动性，但纳入 ETF 也可能排挤单个资产的交易，降低其流动性，两者谁占主导地位尚未达成共识。指数化可能导致资产收益和流动性的更大协同变动，例如，当公司被纳入标普 500 指数时，其股票的系统性风险（或 β 值）会增加。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 对基金流动性的影响——转换与赎回风险 ....................................................................................................................... 7 2.1 ETF 增长减少流动性转换 ..................................................................................................................................................... 7 2.2 被动基金的业绩相关性赎回风险较低 ............................................................................................................................... 7 3 放大波动性的被动投资策略的增长.................................................................................................................................. 10 4 资管行业集中度提升 ........................................................................................................................................................... 11 5 资产估值变化、波动性和协动 .......................................................................................................................................... 12 5.1 对估值的影响 ....................................................................................................................................................................... 13 5.2 对波动率的影响 ......................................................................................................