固定收益点评:2025年社融怎么看?
国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 11 月 12 日固定收益点评研究所:证券分析师:靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn联系人:马闻倬S0350124070011mawz@ghzq.com.cn[Table_Title]2025 年社融怎么看?固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评:2025 年,通胀怎么看?*靳毅》——2024-11-05《固定收益点评:股债跷跷板,怎么看?*靳毅》——2024-10-27《债券研究月报:牛市,转债如何跟涨正股?*靳毅,范圣哲》——2024-10-27《固定收益点评:存单利率为何维持高位?*靳毅》——2024-10-21《固定收益点评:市场情绪修复,如何影响“固收+”?*靳毅,刘畅》——2024-10-29投资要点:我们预计 2025 年全年社融存量增速在 8.6-9.2%之间,新增社融规模在 35.0-37.5 万亿元之间。考虑到信贷投放、政府债发行节奏,整体呈现“前低后高”的态势,下半年可能呈现增速边际走高趋势。此外,2025 年信贷结构将持续优化,增速预计在 7.6%-8.2%之间。在分析中我们发现,2025 年制约社融大幅回暖的主要因素如下:(1)房地产业发展进入新阶段,地产销售有望回暖,但增速回升至0 以上的可能性不大,导致地产消费难以大幅上行;(2)今年工业企业盈利情况下行,对后续企业补库行为形成一定压制,2025 年企业短贷需求大幅上行可能性不大;(3)监管因素导致企业债务融资需求偏弱,表外融资通道持续压降。风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2社会融资规模是影响债市的关键变量。今年以来,受到地产走弱、信贷防空转监管影响,社融和贷款增速均有所下行。社融存量增速由 1 月的 9.5%下行至 9 月的 8%,人民币贷款余额同比增速下行至 9 月的 8.1%。图 1:社融存量与贷款余额同比增速均下行资料来源:Wind、国海证券研究所拆分结构来看,在对社融影响最大的信贷方面,企业中长期贷款余额同比增速下行斜率较高,与监管部门信贷“防空转、挤水分”有关。居民端贷款表现一般,主要是因为地产销售下行、楼市预期尚未完全好转。同时,银行使用票据融资冲量的现象明显。在其他分项方面,政府债券融资持续高增,是社融的主要拉动项。企业债券融资受到隐债监管影响,表现相对疲软。未贴现银行承兑汇票增速持续为负,则与资金面相对宽松、银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资受到IPO 监管影响,增速持续下行。图 2:2024 年 9 月社融各分项增速与占比图 3:人民币贷款各分项增速资料来源:Wind、国海证券研究所资料来源:Wind、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3展望 2025 年,在刺激政策不断加力的背景下,社融走势会出现何种变化?本文将对此进行分析。1、2025 年社融展望1.1、人民币贷款截至 2024 年 9 月,人民币贷款项目占社融比重为 62.4%,主导社融走向。该项目下主要包含住户消费贷款、经营贷款、企业短期贷款、中长期贷款、票据融资 5 项。综合来看,我们认为 2025 年信贷结构将持续优化,增速预计在 7.6%-8.2%之间。节奏上,受到居民消费需求逐步释放、企业盈利回升的影响,下半年信贷增速或将边际上升。图 4:信贷投放余额增速预测资料来源:Wind、国海证券研究所1.1.1、住户部门住户消费贷款与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款中购房按揭贷款的比重达 64.8%,其余消费贷款也与地产配套消费,如装潢、家电部分有关。11 月 8 日,财政部部长在新闻发布会上提出,“支持房地产市场健康发展的相关税收政策,已按程序报批,近期即将推出”,随着增量地产政策的推出,2025 年地产销售情况有望持续改善,同比跌幅进一步收窄。假设乐观预期下,2025 年末地产销售增速回升至 0%;悲观预期下,2025 年末地产销售增速回升至-10%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4通过住宅销售与消费贷款的拟合,我们计算出 2025 年全年居民消费信贷存量增速或在-0.58%至+0.08%之间,仍在低位徘徊,房地产业向新发展模式转型。图 5:居民消费信贷增速主要受地产销售形势影响图 6:通过假设住宅销售估算消费贷款增长资料来源:Wind、国海证券研究所资料来源:Wind、国海证券研究所尽管住户消费贷款有所拖累,但住户经营贷款或在 2025 年表现亮眼。住户经营贷款主要与非制造业景气度相关,且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款,2016 年以来住户经营贷款存量增速中枢提升。展望 2025 年,在扩内需、居民服务消费需求释放的背景下,服务业景气度有望改善。假设乐观预期下,住户经营贷款存量增速回升至 14%;悲观预期下,住户经营贷款存量增速回升至 12%。综合看,2025 年住户经营贷款新增规模预计在 3.0-3.4 万亿元之间。图 7:住户经营贷款与非制造业景气度相关资料来源:Wind、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分51.1.2、企业部门企业中长期贷款与基建板块相关度高。在财政加力、逆周期调节背景下,2025年基建投资增速有望上行,带动企业中长期贷款增速回升。假设乐观预期下,企业中长期贷款增速回升至 13%;悲观预期下,企业中长期贷款增速回升至 12%。据我们估算,2025 年全年企业中长期贷款新增规模或在 13.3-14.4 万亿元之间。图 8:企业中长期贷款与基建相关性高资料来源:Wind、国海证券研究所企业短期贷款与库存周期有关。在企业补库时,库存占用流动资金增多,企业对短期贷款需求旺盛;企业去库时,销售回款补充流动资金,企业对短贷需求减少。工业企业利润领先库存周期 6 个月左右,今年工业企业盈利情况整体下行,对后续企业补库行为形成一定压制。预计 2025 年企业仍将处于去库周期,短期贷款增速或继续在低位徘徊,我们估计企业短期贷款全年新增 1.9 万亿元。图 9:企业短期贷款与库存周期有关图 10:工业企业利润领先库存周期 6 个月左右资料来源:Wind、国海证券研究所资料来源:Wind、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6企业票据融资活动与企业中长期信贷投放走势相反。在常规信贷投放不畅时,银行使用票据冲量现象较为普遍,因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。在信贷投放乐观预期下,我们预计到 2025 年末票据融资回落至 9%;信贷投放悲观预期下,预计到 2025 年末票据融资回落至 11%。综合看,2025 年票据融资新增规模预计在 1.3-1.6 万亿元之间。图 11:票据融资与企业中长期信贷走势通常相反资料来源:Wind、国海证券研究所1.2、政府债券在一般预算债务方面,乐观预期下,赤字率设定为 4.0%,对应国债新增 4.8 万亿元、地方一般债务新增 9000 亿元;悲观预期下,赤字率设定为 3.5%,对应国债新增 4.1 万亿元、地方一般债务新增 9000 亿
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