宏观研究：货币政策锚由量转价，宽松力度可期

证券研究报告：宏观报告 2024 年 11 月 9 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《11 月关注“扩内需”与“抢出口”的叠加改善》 - 2024.11.01 宏观研究 货币政策锚由量转价，宽松力度可期  核心观点 （1）与 2024 年二季度央行货币政策执行报告相比，本次报告货币政策总基调并未发生明显变化，支持性货币政策基调不变。 （2）货币供应量调整按下加快键，重点或是 M1 统计口径调整。报告释放央行将加快货币供应量调整的信号，重点或集中于 M1 统计口径。个人活期存款、非银行支付机构备付金等均具有极强的流动性，央行或将纳入 M1 统计口径。 （3）报告对推进利率市场化改革的表述有简化，应是基本建立利率形成、调控和传导机制，由短及长的传导关系亦基本理顺，同时央行或对当前国债利率期限结构较为满意，当前国债期限利差或可作为央行进行国债利率期限结构进行调控的短期参考标准。 （4）价格调控的货币政策框架转型持续推进，信贷等间接融资对经济增长的影响有所减弱。报告在专栏 4 专门介绍直接融资发展与货币政策框架转型，我们理解，这再次传递央行的货币政策框架从数量调控向价格调控转变，亦传递我国经济结构调整过程中，信贷等间接融资与经济相关性有所弱化，不必对信贷需求放缓、M1 与 M2 同比增速负剪刀差走阔过于悲观。 （5）风险化解或接近尾声，社会风险偏好有望持续修复。本次报告进行了较大幅度调整，我们理解，这并不是央行不关注防风险，或者传达了目前相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。  风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件；基准利率快速反弹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 支持性货币政策基调不变 .................................................................... 4 2 货币供应量调整按下加快键，重点或是 M1 统计口径调整 .......................................... 5 3 利率传导机制基本建立形成，当前利率期限结构或可作为短期央行调控的参考标准 ................... 7 4 价格调控的货币政策框架转型持续推进，信贷等间接融资对经济增长的影响有所减弱 ................. 9 5 风险化解或接近尾声，社会风险偏好有望持续修复............................................... 9 风险提示 .................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 经济形势研判和货币政策总基调对比 ............................................... 5 图表 2： 我国货币供应量统计口径调整 ..................................................... 6 图表 3： 按照居民活期存款调整后的 M1 同比增速 ............................................ 6 图表 4： 利率传导机制 ................................................................... 7 图表 5： 国债收益率曲线 ................................................................. 8 图表 6： 防风险内容对比 ................................................................ 10 图表 7： 2024 年三季度中国货币政策执行报告与 2024 年二季度中国货币政策执行报告核心要点对比 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 我们理解，与 2024 年二季度央行货币政策执行报告相比，央行三季度货币政策报告总基调基本保持一致，坚定坚持支持性货币政策，但货币政策调控方式更加强调从数量型向价格型调控转变，货币供应统计量调整亦按下加快键。 1 支持性货币政策基调不变 在货币政策思路表述方面，报告虽然删除“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节”，我们理解，这并不意味着货币政策放松对短期稳增长目标的关注，而是因为 9 月底以来增量货币政策持续加码，政策效果会逐步兑现。本次报告亦强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，说明短期政策目标仍是平衡短期稳增长和长期调结构。不过政策目标表述有所调整，从“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”调整为“为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，或意味着四季度经济增长压力仍不小。 从总量货币政策和结构性货币政策表述来看，本次报告内容基本与上期报告内容表述一致。其中，在总量货币政策方面，本次更加明确“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，推动储备项目转化，这或是年内政策发力重点方向；在结构性货币政策，本次报告表述删除“保障性住房再贷款落地生效”，新增“推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款落地生效”和“实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，研究细化金融支持稳岗扩岗举措”，前者属于近期已落地的增量政策，后者属于处于研究中增量政策，货币政策的支持性较为明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 2 货币供应量调整按下加快键，重点或是 M1 统计口径调整 我们理解，本次报告释放央行将加快货币供应量调整的信号，重点或集中于M1 统计口径。随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，部分流通中现金、银行活期存款或转化为具有高流动性，甚至具有直接支付功能的金融产品，符合货币供应量特别是 M1 统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，这对我国货币供应量统计产生技术性扰动，目前货币供应量指标的参考性和预期性有所弱化，这在近期 M1 和 M2 数据变化亦有所体现，如 M1 同比增速连续6 个月转负，与我国经济基本面长期向好的特征不一致。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛亦强调了“需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善”。报告通过专栏着重回顾和展望了我国货币