公用环保行业年度策略：从盈利模式的实质，寻找向上弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 公用环保 从盈利模式的实质，寻找向上弹性 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 申能股份 600642 CH 10.06 买入 淮河能源 600575 CH 4.79 买入 新奥股份 600803 CH 25.20 买入 光大环境 257 HK 4.96 买入 新集能源 601918 CH 9.01 增持 蓝天燃气 605368 CH 13.20 增持 京能清洁能源 579 HK 2.21 买入 永兴股份 601033 CH 16.38 买入 陕西能源 001286 CH 12.27 买入 玉禾田 300815 CH 23.31 买入 绿色动力 601330 CH 7.61 买入 华测检测 300012 CH 18.20 买入 首创环保 600008 CH 3.65 买入 川投能源 600674 CH 21.07 买入 北控水务集团 371 HK 2.66 买入 兴蓉环境 000598 CH 8.06 增持 国电电力 600795 CH 6.99 买入 新奥能源 2688 HK 72.00 买入 东方电气 1072 HK 12.54 买入 瀚蓝环境 600323 CH 31.22 买入 宇通重工 600817 CH 12.58 增持 深圳燃气 601139 CH 8.58 买入 龙源电力 916 HK 8.25 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 11 月 11 日│中国内地 年度策略 稳定的盈利模式中寻找向上弹性，现金流有望改善 公用环保板块过去几年来关注重点主要在分红潜力与稳健增长，因盈利模式稳定和抗周期波动特性，经济偏弱时表现较好。展望 2025，我们认为主要关注以下三大方向：1）行业中电力/燃气等资产的需求与价格仍受宏观经济影响。电量供需宽松或伴随火电电量电价下行，但辅助服务收入与容量电价将作为补偿。2）燃气接驳下滑幅度或优于预期，居民毛差随顺价修复，工业气盈利顺周期。3）化债带来的 to G 业务现金流的改善或将利好环保与绿电公司。 电价具有一定顺周期属性，水电与宏观最为脱敏 发电企业的收入来自电力批发市场，具体量价取决于交易合约与实际调度，电量与电价均面临竞争（目前主要是省内）。我们认为 2024 年以来主要火电公司点火价差已经修复到较好水平，未来电量供需宽松或伴随火电电量电价下行，更高的辅助服务收入与容量电价将作为补偿。绿电电价与 1）电量电价（与火电相关）、2）工业企业减碳意愿与盈利能力相关，入市比例提升或对电力交易供给侧带来负面影响。水电公司大部分电量电价不参与市场化交易，盈利能力与宏观最为脱敏。 燃气/水务回报率受政府监管更稳定 燃气公司与供水公司的盈利模式类似，当地政府授予特许经营权确认物理经营范围内的独家运营权，价格由发改委文件确认，按有效资产回报率进行成本监审确定。虽然气量、水量会受到宏观经济影响，但逻辑上长周期回报率只取决于资产投入，盈利稳定性优于电力行业。在此基础上，我们认为 1）若地产竣工稳住，燃气接驳下滑幅度或收窄；顺价推进下居民毛差或持续修复；工商业销气盈利受经济周期影响较大；2）水务随新项目减少更多关注现金流回款能力的改善与潜在的使用者付费机制理顺。 化债政策有望提振环保/绿电现金流与业绩 绿电公司与环保公司的应收账款规模较大，前者主要为国补（应收绿电补贴），后者主要为地方政府或相关机构的应付款项，与政府财政支付能力息息相关。11 月 8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债方案旨在 2028 年底前通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从 14.3 万亿降至 2.3 万亿。环保公司主要业务为提供环卫、水处理等基本民生领域，我们认为随财政支付能力改善，现金流有望改善，提振环保公司盈利可持续性。绿电方面，我们以 50 家上市发电公司为样本进行测算，发现还原应收绿电补贴的资金成本后，2021-2023 年税前利润率整体增厚比例为 1.05/0.86/0.95pct。 风险提示：电价波动、气价波动、化债政策推进不及预期。 (25)(12)21528Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 利润表：稳定的盈利模式中寻找向上弹性 .................................................................................................................... 4 电力：市场化改革提高收入端价格弹性，分电源成本端稳定性差异较大 .............................................................. 5 火电：收入与成本端的电价/煤价皆顺周期属性，容量电价提升或部分抵消利用小时下降 ............................ 5 水电：盈利模式稳定性高，与宏观最脱敏 ..................................................................................................... 7 绿电：成本端类似水电，收入端顺周期影响更大 .......................................................................................... 8 核电：收入端入市比例仅次于火电，成本端变量主要在“铀价” ...................................................................... 9 燃气：长周期回报率稳定，接驳/工业气受经济影响大 ....................................................................