食品饮料行业2025年投资策略：否极泰来

证券研究报告 否极泰来 ——食品饮料行业2025年投资策略 作者： 叶倩瑜、陈彦彤、李嘉祺、汪航宇、董博文、聂博雅 2024年11月10日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心核心观点观点 2 白酒：1）食品饮料板块从21年以来经历近四年调整，截至2024年5月，中信白酒指数动态市盈率估值水平已经低于上一轮2018年调整时期的最低水平。9月24日以来受益于政策空间打开，白酒板块迎来明显反弹。2）产业端，白酒存量/缩量竞争趋势延续，分化式竞争更加剧烈。24年以来需求端反馈平淡，Q2以来报表端增速放缓，酒企主动梳理市场秩序，消费分化降级下产品结构阶段性调整。当下经销商扩充新品牌的意愿较弱，更倾向于保留高流动性品牌，流通环节进一步推动品牌集中度提升。考虑实际需求以及渠道反馈，后续收入及利润增长区间或有所下移，随着一揽子政策落地实施，需求有望向好迎来拐点。3）投资建议：短期受益于政策空间打开、市场情绪回暖，板块估值有望修复，前期超跌的标的股价弹性或更加明显，首选动销稳健的五粮液，以及前期超跌的泸州老窖，关注顺周期属性较强的次高端标的，中长期待报表风险释放、期待基本面加速磨底迎来拐点，建议配置业绩确信度高的贵州茅台/五粮液/山西汾酒/泸州老窖。 大众品板块： 1）啤酒板块：啤酒的结构升级更依赖消费场景，25年消费场景是否如期复苏是啤酒行业的核心关注点，中长期看行业景气度仍有望延续。25年随着餐饮需求恢复，啤酒高端化进程回到正常轨道，预计啤酒企业毛利率仍有提升空间；低基数下25年旺季表现仍值得期待。推荐分红比例高、销量仍有增长的重庆啤酒；经营稳健、基数较低的青岛啤酒。2）调味品板块：24年餐饮渠道需求低迷，C端健康化进程持续演绎；成本端，原材料整体成本回落，毛利率逐渐提升。截至2024年10月25日，调味品（中信）指数PE-TTM为29.2x，处于近3年均值的下端，板块存在一定结构性机会。建议关注新品较多、内部改革、拓展海外以及低估值下的成长标的，推荐颐海国际。3）卤制品：调整低效门店，打磨单店模型，关注各公司后续门店表现。4）休闲食品：板块维持较高景气度，新渠道基数提升下，产品和渠道基本功扎实的标的更有经营韧性，推荐盐津铺子。 5）乳制品：供需关系有望改善，建议关注业绩稳健、有股息率提升预期的细分龙头，推荐伊利股份。 风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧，成本大幅波动。 基金请务必参阅正文之后的重要声明 1、白酒：政策空间打开，有望筑底反弹 1.1 历经四年调整，政策面驱动板块反弹 1.2 产业端，存量市场分化式竞争更加激烈 1.3 24年需求较淡，酒企主动调整缓解压力 1.4 盈利预期调整释放风险，期待基本面拐点 2、大众品板块 4、风险提示 3 3、投资建议 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.1.2 政策面带动信心回升，板块迎来大幅反弹 1.1.1、历经四年四年调整，调整，政策面政策面驱动板驱动板块反弹块反弹 1.1.3 复盘历次调整，板块行情表现领先于基本面 1.1.1 白酒板块经四年调整，估值接近上轮周期底部 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1.1.1 1 白酒板块经四年调四年调整，估整，估值接近值接近上轮周上轮周期底部期底部 图1：中信食品饮料及白酒指数连续四年调整（单位：%） 5 食品饮料板块从21年以来经历近四年调整以及估值下挫。21年以来食品饮料及白酒板块已经经历四年调整，截至2024年5月，中信白酒指数动态市盈率估值水平已经低于上一轮2018年调整时期的最低水平。截至本轮反弹前的9月20日，中信白酒指数动态市盈率较24年年初调整幅度超过40%，相较21年2月最高点调整幅度达到79%。 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：24年涨跌幅截至10.25 图2：中信白酒指数动态市盈率21年2月以来持续调整（单位：倍） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至2024.10.25，虚线表示上一轮2018年调整时期估值最低水平 -60-40-200204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024食品饮料（中信） 白酒（中信） 上证指数 010203040506070802018-01-052018-03-162018-05-252018-08-032018-10-192018-12-282019-03-152019-05-242019-08-022019-10-112019-12-202020-03-062020-05-152020-07-242020-09-302020-12-112021-02-192021-04-302021-07-092021-09-172021-11-262022-02-112022-04-222022-07-012022-09-092022-11-252023-02-102023-04-212023-06-302023-09-082023-11-242024-02-022024-04-192024-06-282024-09-06请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1.1.2 2 政策面带动信心回信心回升，板升，板块迎来块迎来大幅反大幅反弹 6 9月24日以来受益于政策空间打开，白酒板块迎来明显反弹。伴随国内一揽子政策实施（包括下调金融机构存款准备金率、降低存量房贷利率及首付比例、大力引导中长期资金入市等），九月下旬以来市场情绪明显回暖，白酒作为顺周期且前期超跌的板块迎来明显反弹，9.24至国庆前连续五个交易日大涨，部分标的连续涨停。 图3：白酒上市公司9.24-10.25涨幅明显（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：中信白酒指数24年年初以来涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2024.10.25 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%中信白酒指数累计涨跌幅 0102030405060请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1.1.3 3 复盘历次反弹，板弹，板块行情块行情表现领表现领先于基先于基本面本面 7 历次白酒板块底部反弹，市场表现往往领先于基本面恢复，政策变化/经济预期通常为股价止跌回升的触发因素。 2008年初金融危机影响下白酒指数调整一年左右，2008年11月开始止跌上行；2012年11月“三公消费”禁令导致板块调整一年左右，2014年1月初开始止跌上行；2018年6月起受宏观去杠杆/贸易摩擦/茅台Q3增速放缓影响，板块调整半年左右，2018年12月开始止跌上行。 图5：白酒板块历次反弹复盘 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2020年底 020406080100120-1001020304050607080申万白酒指数累计涨跌幅/% PE TTM（右轴，倍） 2009年1月板块止跌上行: 2008年11月，国务院推出扩大内需、促进经济2014年1月板块逐渐止跌: 2014年货币政策持续宽松/棚改货币化14年后推进 2018年12月板块止跌上行: 2018年底中央经济工作会议、政策调控转向需求侧，19年1月初茅台发布业绩公告、18Q4业绩超预期