分众传媒(002027)深度研究报告：周期、竞争、成长，再看分众的三个视角

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他广告营销 2024 年 11 月 14 日 分众传媒（002027）深度研究报告 推荐 （维持） 周期*竞争*成长，再看分众的三个视角 目标价：8.80 元 当前价：7.29 元 ❖ 引言：广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？在本篇报告中，我们回答这些问题。 ❖ 周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回 A 股上市以来，除了 19 年受到新潮竞争的影响，导致 2020 年出现超越广告行业 beta 的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但 18 年以来，日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道，这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。 ❖ 竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。 ❖ 成长：产业变革卖铲人，紧跟每一轮变迁，往后更看消费基本盘。广告自然成长，梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革，如 15-18 年的互联网、新经济，20-21 年的在线教育，22 年的新能源车和当前的新国货，都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长性，我们认为，疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固，享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。具体看： ➢ 基本盘：展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客；婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ➢ 景气度：新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。1）新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。2）大牌投放固化？成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。3）海外业务或有百亿体量市场空间。 ❖ 盈利预测与投资建议：我们维持对公司 2024-2026 年收入预测 127/140/149 亿元 ，YOY+7%/10%/7%； 维 持 归 母 净 利 润 预 测53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值 PE20/18/17x。我们给予公司 2025 年目标PE 22x，对应目标市值 1270 亿元，目标价 8.80 元，维持“推荐”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 11,904 12,720 13,958 14,899 同比增速(%) 26.3% 6.9% 9.7% 6.7% 归母净利润(百万) 4,827 5,317 5,775 6,168 同比增速(%) 73.0% 10.1% 8.6% 6.8% 每股盈利(元) 0.33 0.37 0.40 0.43 市盈率(倍) 22 20 18 17 市净率(倍) 6.0 5.8 5.5 5.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 11 月 14 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 1,444,219.97 已上市流通股(万股) 1,444,219.97 总市值(亿元) 1,052.84 流通市值(亿元) 1,052.84 资产负债率(%) 28.69 每股净资产(元) 1.09 12 个月内最高/最低价 7.65/5.28 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《分众传媒（002027）2024 年三季报点评：业绩符合预期，彰显经营韧性》 2024-11-06 《分众传媒（002027）2024 年中报点评：利润超预期再显经营韧性；中期分红回报股东》 2024-08-11 《分众传媒（002027）2023 年报及 2024 年一季报点评：符合预期，大比例分红回报股东，点位重启扩展》 2024-05-02 -17%-4%9%22%23/1124/0124/0424/0624/0924/112023-11-14~2024-11-14分众传媒沪深300华创证券研究所 分众传媒（002027）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文志在基于周期、竞争和成长的视角回答三个问题：分众是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？ 投资逻辑 周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回 A 股上市以来，除了 19 年受到新潮竞争的影响，导致 2020 年出现超越广告行业 beta 的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但 18 年以来，日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道，而这类企业的销售费用比较刚性，因此分众的周期性在逐渐淡化。 竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复