百济神州(688235)海外泽布替尼收入再创新高

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：海外泽布替尼收入再创新高 维持百济神州美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至 255 美元/153 港元；下调 A 股评级至“持有”，维持 A 股目标价人民币 181 元。  3Q24 业绩略低于我们预期，但连续两个季度实现经调整 Non-GAAP 经营利润好于我们预期：3Q24 公司总收入达到 10.02 亿美元（+28.2% YoY, +7.8%）,其中产品收入达到 9.93 亿美元(+66.9% YoY, +7.8% QoQ),大致符合 Visible Alpha 一致预期，略低于我们预期，主要系泽布替尼美国销售低于我们此前预测；净亏损为 1.21 亿美元（-156.3% YoY, +0.8% QoQ），基本符合 Visible Alpha 预期，低于我们预期主要由于收入毛利率略低于预期叠加研发费用略高于预期。继 2Q24 之后，百济连续两个季度实现经调整 NON-GAAP 经营利润（OP），三季度实现 6563 万美元盈利(vs. 2Q23：4,846 万美元盈利)，好于我们预期。  泽布替尼美国销售三季度环比放缓，主要由于季节性因素及二季度末一次性购药影响，欧洲销售持续强劲增长：泽布替尼 3Q24 全球销售额达到 6.90 亿美元（+93.0% YoY，+8.3% QoQ），其中：（1）美国销售额达 5.04 亿美元(+86.5% YoY, +5.2% QoQ)，管理层表示泽布替尼在CLL 新患（包括初治和 2 线治疗场景）市场份额已略微超过阿卡替尼。环比增速来看，泽布替尼 3Q 较 2Q 放缓主要由于三季度假期出游导致的季节性影响，叠加二季度末 1500 万美金一次性购药影响；（2）欧洲销售额达 9,730 万美元(+217.2% YoY，+19.5% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；（3）中国销售额达 6,780 万美元（+43.0% YoY，+6.6% QoQ）。由于泽布替尼海外销售的进一步增长，3Q24 美国收入占公司产品收入 50.9%，较为稳定（vs. 2Q24: 51.8%），欧洲收入占比则进一步提升至 9.9%(vs. 2Q24: 8.8%)。  毛利率短暂受新产线折旧影响，销售管理费用率进一步下降：3Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)为 82.8%（vs. 2Q24: 85%, 3Q 23: 83.8%)，同比、环比略有下降，主要系替雷利珠单抗新投入更大规模的生产线导致了 1,690 万美金的加速折旧，公司预计类似的加速折旧影响在 4Q24 仍然存在，而明年随着大产能生产线的逐步爬坡，产品毛利率有望逐步提升。经营费用方面，三季度研发费用为 4.96 亿美元（+9.5% YoY, +9.2% QoQ），研发费用率较 2Q24 略有上升(29.5% vs. 2Q24: 28.9%)，主要系研发项目持续投入导致；销售管理费用为 4.55 亿美元（+24.9% YoY, +2.6% QoQ），费用率为 45.4%，较 2Q24（47.8%）略有下降，体现出更高的运营效率。未来随着收入规模的进一步扩大，我们预计销售管理费用率仍有进一步下降的空间。  研发进展顺利，下一步管线重点关注 BCL2、BTK CDAC 和 CDK4 抑制剂：(1)Sonrotoclax (BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，目前整个 BCL2 项目已入组超过 1,300 多例患者，进展顺利，包括：全球三期 TN CLL（N=640, 预计将于 1Q25 完成入组），全球二期 R/R MCL（2Q24已完成入组，具备注册潜力），R/R WM 和中国二期 R/R CLL (已完成入组，具备注册潜力)。此外，公司有望于 2024 年底/2025 年初开启 R/R 浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 11 月 13 日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元） 255.0 潜在升幅/降幅 +32% 目前股价（美元） 193.6 52 周内股价区间（美元） 126.9-248.2 总市值（百万美元） 21,731 近 3 月日均成交额（百万美元） 67 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 153.0 潜在升幅/降幅 +29% 目前股价（港元） 119.0 52 周内股价区间（港元） 75.4-153.0 总市值（百万港元） 173,024 近 3 月日均成交额（百万港元） 296 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 181.0 潜在升幅/降幅 +3% 目前股价（人民币） 175.7 52 周内股价区间（人民币） 98.5-208.0 总市值（百万人民币） 160,642 近 3 月日均成交额（百万人民币） 448 注：港股及 A 股股价截至 2024 年 11 月 13 日；美股股价截至 2024 年 11 月 12 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 CLL 和 R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整个项目已入组超 350 例患者，目前正在继续进行 R/R MCL 和 R/R CLL 两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，预计 1Q25 启动 R/R CLL 三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4 抑制剂）：自去年底开启 1 期试验后，至今已入组超 100 例患者，目前仍处于剂量递增阶段。（4）公司预计 2024年底之前共计 12 款实体瘤产品会进入临床（目前已有 8 款于今年内进入临床），包括 4 款 ADC 产品、双抗/三抗(EGFR CMET 三抗、GPC-3/4-1BB 双抗、MUC1/CD16A 双抗等),小分子产品 PRMT5 抑制剂、EGFR CDAC 和Pan-KRAS 抑制剂等。  维持美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至 255 美元/153港元；下调 A 股评级至“持有”，维持 A 股人民币 181 元：我们轻微下调 2024E 收入预测，微调 2025E/2026E 收入，同时略微下调2024E/2025E/2026E 毛利率预测，轻微上调运营费用率，因此我们2024E/25E 净亏损调整至 7.4 亿/3.5 亿美元，2026E 净利润调整至接近盈亏平衡。基于 DCF 估值模型（WACC 和永续增长率的假设分别为 8.1%和 3.0%），下调美股/港股目标价至 255 美元/