诺思兰德(430047)创新型Biotech，差异化产品布局，即将商业化转型

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 11 月 13 日 诺思兰德 (430047) ——创新型 Biotech，差异化产品布局，即将商业化转型 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 研发立身，专注基因治疗和重组蛋白治疗产品开发，随着核心管线报产并获批，公司即将迎来盈利拐点。公司 2004 年成立，自主构建六大技术平台，打通从基因研究、临床转化至放大生产全过程。截至目前，公司拥有十余款颇具行业特色的基因治疗和重组蛋白类药物管线，管线梯队化布局提供持续成长动能。公司核心产品 NL003 于年内取得多个重要里程碑，预计将于 25 年中获批上市，率先兑现业绩。 ⚫ NL003 所在赛道优质，产品竞争优势突出，国内销售峰值预计可达 37 亿元。NL003 治疗重症下肢缺血性疾病（CLI），人口老龄化趋势下患者基数持续扩大，估算 2030 年国内CLI 患者约 623 万人。目前 CLI 一线治疗方法为血运重建，但临床应用中存在适用人群或疗效局限，仍有重大未满足的治疗需求。NL003 系一款基因治疗药物，作用于新靶点，II、III 期临床数据优异，II 期临床试验长期随访结果进一步显示产品的长期有效性和安全性，使 CLI 患者长期受益。当前国内基因治疗政策环境积极，我们看好产品上市后的商业化空间。 ⚫ 胸腺素β4 可开发场景广泛，公司掌握重组制备技术，前瞻布局多适应症，NL005 是下一阶段发力重点。NL005 多靶点联合治疗急性心肌梗死再灌注损伤（MIRI），目前处于 IIb临床，国内临床阶段竞品仅 1 款。PCI 手术量增长带动术后治疗需求，预计至 25 年国内MIRI 治疗市场 63.4 亿元。基于 NL005 生物学活性，公司拓展急性肺损伤（ALI）/急性呼吸窘迫综合征（ARDS）和干眼症适应症，目前均处于临床前研究阶段。 ⚫ 眼科产品缓解研发资金压力，成熟研发平台+先进产能保障可持续新品开发。21-23 年，公司眼科产品（包括代工）年均贡献 4000 万以上收入，随着产品矩阵扩张，收入规模有望持续增长。截至 24H1 末，公司拥有 8 个眼科产品注册批件，研发阶段产品包括硝酸毛果芸香碱滴眼液、环孢素纳米滴眼剂、普拉洛芬滴眼液等。 ⚫ 投资分析意见：公司专注基因治疗及重组蛋白治疗产品的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用 PS 市销率进行相对估值。核心产品 NL003 具备重磅大单品潜力，我们测算在 2034 年达到销售峰值，峰值收入为 37 亿元。我们对 NL003 销售峰值做一定风险调整，给予 3 倍 PS，对应公司合理市值为 100 亿元。截至 2024 年 11 月 13 日收盘，公司总市值为 43 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：研发失败的风险；临床试验进度不及预期的风险；商业化拓展不及预期的风险；审批注册风险等。 市场数据： 2024 年 11 月 13 日 收盘价（元） 15.70 一年内最高/最低（元） 20.15/9.91 市净率 12.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2,828 上证指数/深证成指 3,439.28/11,359.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.25 资产负债率% 18.97 总股本/流通 A 股（百万） 274/180 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 60 54 64 112 337 同比增长率（%） -7.7 13.9 7.7 75.0 199.2 归母净利润（百万元） -48 -35 -54 -48 -10 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -0.19 -0.13 -0.20 -0.18 -0.04 毛利率（%） 49.2 55.7 50.5 61.1 74.5 ROE（%） -31.4 -10.1 -16.9 -17.6 -3.9 市盈率 -89 -79 -89 -419 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-1312-1301-1302-1303-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-13-50%0%50%(收益率)诺思兰德沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司专注基因治疗及重组蛋白治疗产品的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用 PS 市销率进行相对估值。核心产品 NL003 具备重磅大单品潜力，我们测算在 2034 年达到销售峰值，峰值收入为 37 亿元。我们对 NL003 销售峰值做一定风险调整，给予 3 倍 PS，对应公司合理市值为 100 亿元。截至 2024 年 11 月 13 日收盘，公司总市值为 43 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 基于审慎原则，我们仅将公司完成 III 期临床的产品纳入收入预测，即 NL003 产品。NL003 产品收入预测关键假设如下： （1）中国 PAD 患者人数：据弗若斯特沙利文预计，2030 年(E)中国 PAD 患者人数 6230.44 万人，21 年(E)-30 年(E)CAGR 为 2.1%。考虑国内老龄化进程持续，PAD疾病高发人群扩大，保守假设 30 年(E)-40 年(E)中国 PAD 患者人数 CAGR 为 1.0%。 （2）PAD 患者中 CLI 患病率：假设为 10%。 （3）NL003 潜在人群：一线药物治疗患者及一线血运重建治疗 1 年后病情进展的人群。 （4）NL003 渗透率：因国内无同类型的已上市竞品，且基因治疗商业化尚在起步期，预计 NL003 上市后前两年渗透率较低，进入医保后渗透率较快提升。 （5）NL003 治疗费用：参考日本同类药品售价及国内支付能力，保守假设自费阶段年治疗费用为 4.5 万元。假设 27 年准入医保，年治疗费用降至 3 万元。后根据医保续约规则每 2 年梯度降价。 （6）NL003 提成费用：公司与韩国 Helixmith 公司合作开发 NL003，根据约定，需在产品上市后连续支付 7 年销售提成，假定以总收入的 4%作为提成比例。 有别于大众的认识 市场低估了 NL003 商业化空间。我们认为，一是，相较于传统的手术或介