厨电行业工程渠道专题报告：精装来临，龙头受益

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 精装来临，龙头受益 厨电行业工程渠道专题报告｜2019.10.23 中信证券研究部 核心观点 汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 精装房从 2016 年进入高增长期，3 年 CAGR 达 46%，且滞后 2 年开始带动厨电工程渠道增速大幅提升。具体来看，工程渠道集中度更高利好龙头，如老板电器、方太合计达 64%，份额翻倍；毛利率虽偏低，但剔除各种零售费用摊销，实际盈利较强；工程业务账期较长，但进而衬托龙头公司资金流实力，优先推荐高端品牌龙头老板电器等。 ▍政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临。2016 年开始精装房开盘项目数量爆发，2016-2018 年 3 年时间累计增长 209%，对应 CAGR 为 46%，且对比欧美、日本渗透率（>80%），国内渗透率（28%）仍有较大空间。行业高增长主要来自两个原因：1、国家基于环保因素加速精装房普及；2、房企在毛坯房限价下利用精装房增厚售房利润。烟机需求滞后于精装房开盘时点约 2 年，料2018-2020 年厨电企业受益于 2016 年开始的精装房开盘增长。精装房对于厨电的影响有三方面：1、渠道通路改变；2、品牌格局改变；3、企业财务变化。 ▍影响 1：工程渠道份额提升，稳态销量占比可达 19%。2018 年/2021 年/稳态年精装房开盘渗透率 28%/35%/80%，对应可带来潜在烟机需求 240/371/496 万套，稳态时精装房带动的烟机需求规模较 2018 年开盘仍有 107%的提升空间。从工程渠道占烟机市场规模的角度看，2018 年/2021 年/稳态年销量占比分别为11%/15%/19%；对应销售额占比分别为 4%/6%/8%。 ▍影响 2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益。三四线精装房规模占比逐步提升，精装住宅向中低均价楼盘渗透。根据奥维数据预测，2019 年二三线及以下地区精装房规模占比有望达到 96%（2014 年为 61%）。精装房市场从高价楼盘向中低价楼盘转变的过程中，市场格局变化明显，国内品牌价格竞争力强，服务响应速度高，份额提升明显。老板电器和方太受益最为明显，两者共同占据销售均价2 万（/平米）以下精装房市场 72%的市场份额，占整体精装房市场 64%的市场份额。 ▍影响 3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限。以老板电器为例进行分析，结论如下：1、从盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道营销方面投入少，若剔除均摊费用，实际净利率不低。2、从现金流看，工程账期影响现金流质量，但根据我们测算，工程渠道收入占比提升 1pcts/年，当年 OCF 对应减少 2%，2018 到稳态累计减少 OCF10.5 亿，影响有限（公司 22 亿现金+26 亿理财）。3、从收入特性看，工程渠道收入确定性强，企业可提前 4-6 个月获得订单；且根据精装房开盘情况可预判 2 年后的订单情况。 ▍风险因素：地产调控趋严；地产现金流明显趋紧；宏观经济增速下行。 ▍投资策略：短期竣工改善在即，叠加行业库存去化结束，市场景气度料将逐渐恢复；长期烟灶渗透率提升+新品类延展带来可观的成长空间，维持厨电行业“强于大市”的评级。考虑当前工程渠道放量带动龙头份额快速提升，优先推荐高端品牌龙头老板电器、华帝股份等。 家电行业 评级 强于大市（维持） 22970696/43348/20191024 10:18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 58.81 4.36 4.81 5.34 13 12 11 买入 美的集团 53.94 3.08 3.45 3.91 18 16 14 买入 海尔智家 15.50 1.21 1.30 1.46 13 12 11 买入 老板电器 29.90 1.55 1.66 1.87 18 18 16 买入 华帝股份 10.22 0.77 0.90 1.02 14 11 10 买入 欧普照明 26.89 1.19 1.31 1.51 24 21 18 买入 奥佳华 10.89 0.79 0.87 1.04 16 13 10 买入 荣泰健康 27.06 1.78 2.04 2.51 15 13 11 买入 浙江美大 21.24 0.58 0.74 0.90 17 19 17 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 22 日收盘价；浙江美大 EPS为 Wind 一致预期。 22970696/43348/20191024 10:18 厨电行业工程渠道专题报告｜2019.10.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临 ............................................................... 1 影响 1：工程渠道份额提升，稳态销量占比可达 19% ...................................................... 6 影响 2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益 ...................................................................... 7 影响 3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限 ......................................................... 12 总结：工程渠道崛起，国内龙头受益 .............................................................................. 15 风险因素 ......................................................................................................................... 16 投资策略 ......................................................................................................................... 16 22970696/43348/20191024 10:18 厨电行业工程渠道专题报告｜2019.10.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2018 年精装修商品住宅配套家电规模（万套）、增长率（%）及配置率（%） ...... 1 图 2：2014 年至今精装房开盘套数及同比增速（单位：套） ..........