神火股份(000933)低成本电解铝龙头，利润有望改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 神火股份 (000933 CH) 低成本电解铝龙头，利润有望改善 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.15 2024 年 11 月 11 日│中国内地 基本金属及加工 公司是国内低成本电解铝龙头，煤炭及电解铝业务双轮驱动。我们看好公司电解铝利润持续改善，且 25 年氧化铝成本压力减弱或带来更强业绩弹性。其次，公司现有新疆+云南电解铝具备低成本能源+绿电优势。此外，公司正推进产业链一体化再补强，有望进一步增厚利润。维持“买入”评级。 核心看点 1：电解铝利润持续改善，25 年氧化铝成本压力有望减弱 随着供给侧改革设定电解铝行业产能天花板，国内电解铝供给增速持续下降，而需求端受新能源、电力等下游拉动，需求保持较好增长，电解铝供需格局良好，行业产能利用率从 2016 年的 80%提升至 2024 年 10 月的 96%左右，电解铝利润持续改善。相较于其他电解铝上市公司，公司在氧化铝方面布局较少，24 年以来氧化铝价格大幅上涨对公司电解铝板块盈利有所拖累。展望 25 年，随着国内外较多氧化铝项目投产，以及几内亚铝土矿供应释放，氧化铝紧张格局有望缓解，公司成本压力有望减弱，利润弹性或更强。 核心看点 2：产能布局卡位优势，能源+绿电资源构筑成本护城河 公司现有新疆+云南电解铝产能布局占优。其中新疆靠近煤炭产区，24Q3能源成本优势约 1845 元/吨，是国内电解铝盈利能力最好的地区，且风电、光伏发展前景广阔，风电利用小时数全国第一，公司正与中国电力共同建设80 万千瓦风电，以实现绿电替代；同时云南水电资源丰富，但可容纳电解铝产能有限，公司卡位布局。公司在已具备较大成本优势的基础上，未来有望进一步结合潜在碳排放优势，成本护城河深筑。 核心看点 3：产业链一体化再补强，打开未来增长空间 公司正与中国电力、中国神华等共同推进新疆煤炭、电力、电解铝产能一体化再扩张，包括与中国电力共同推进建设 80 万千瓦风电项目、与中国神华等推进五彩湾五号矿开发、配套 2*660MW 煤电机组，以及通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，进一步扩张电解铝产能的计划。未来随着上述项目的投产，有望进一步增厚利润。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 43.5、52.8、63.6 亿元，分别同比-26.4%、+21.4%、+20.6%。采用分部估值法，参考可比公司估值，其中电解铝板块，2025 年 Wind 一致预期平均 9.6x PE；煤炭板块 2025 年Wind 一致预期平均 8.3x PE。根据公司 2025 年电解铝：煤炭毛利占比约70%：30%测算，对应电解铝板块利润约 37.0 亿元、煤炭板块利润约 15.9亿元，考虑公司地处新疆具有显著成本优势，分别给予电解铝、煤炭板块11.0x、10xPE，对应公司目标价 25.15 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原料价格超预期变化。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王鑫延 SAC No. S0570122070092 wangxinyan020418@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 黄自迪 SAC No. S0570123040074 huangzidi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 25.15 收盘价 (人民币 截至 11 月 11 日) 19.09 市值 (人民币百万) 42,940 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 614.08 52 周价格范围 (人民币) 13.20-25.21 BVPS (人民币) 9.62 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 42,704 37,625 39,564 40,775 41,840 +/-% 23.95 (11.89) 5.15 3.06 2.61 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,571 5,905 4,346 5,275 6,361 +/-% 134.11 (22.00) (26.40) 21.37 20.57 EPS (人民币，最新摊薄) 3.37 2.63 1.93 2.35 2.83 ROE (%) 40.49 27.65 17.78 18.40 19.82 PE (倍) 5.67 7.27 9.88 8.14 6.75 PB (倍) 2.68 2.17 1.92 1.59 1.41 EV EBITDA (倍) 4.35 5.32 6.73 5.33 4.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)8274766Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)神火股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 神火股份 (000933 CH) 神火股份：煤电铝材一体化布局，卡位优质资源 商丘市属国有企业，围绕“煤电铝材”一体化布局。公司成立于 1998 年，并于 1999 年在深交所上市。上市初期确立“巩固发展煤炭、积极做强铝电、打造完整煤电铝材产业链”的发展战略。经过多年发展，公司已形成煤电铝材一体化产业布局，主营业务包括铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。截至 24Q3，公司控股股东神火集团及一致行动人合计持股比例为 25.12%，实际控制人为商丘市国资委。 图表1： 公司股权结构 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 公司已形成新疆+云南 170 万吨电解铝、河南 855 万吨煤炭产能布局。新疆方面，公司配套 40 万吨阳极、4*350MW 煤电机组，打造了完整 80 万吨电解铝产业链，并建有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，不仅大幅降低了物流成本，还不受季节、环保等各种因素的影响，能够保证煤炭长期、持续、稳定的供应。云南方面，公司建有 90 万吨电解铝产能，以绿色水电为主要能源，且靠近氧化铝主产地广西百色及铝消费最集中的华南市场，物流成本优势明显。河南方面，公司本部位于我国六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，主产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率 75%左右，且靠近能源需求终端市场，公司有自备铁路专用线，进一步降低煤炭产品成本。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 神火股份 (000933 CH) 图表3： 公司产业链布局 图表4： 公司产能分布 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图