2025转债市场展望：风格更契合的一年

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 风格更契合的一年 ——2025 转债市场展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 方翔宇 SAC No. S0570524070006 fangxiangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 11 月 04 日│中国内地 年度策略 2025 年转债市场展望 过去两年市场的主线在于“寻找确定性”，在高股息和 AI 革命两头配置。本轮政策组合拳推动股市活跃度大幅提升，流动性和情绪驱动明显，能否转化为业绩驱动还有较大不确定性。加之外部环境变数重重，预计明年股指仍难有大的趋势性行情，大概率呈现“宽震荡、缓抬升”走势。我们看好偏成长+优质中小盘（上半年）/绩优大盘（下半年）品种，建议沿供求改善、先进制造、内需修复三个主线布局。转债方面，明年股市环境与风格都与转债更契合，适合精耕细作，个券α是转债回报的最核心来源。因此我们建议转债整体可以保持中性偏多的配置基调，择券方面则优先关注优质正股叠加股债性平衡品种，其次寻找低位“中小新”的修复机会，兼顾条款博弈。 股市展望：抛弃弱市思维 过去三年股市表现不佳，主要是受内需不足、资金减量博弈以及外部环境不利等压制，市场定价权也几经易手。展望明年，我们认为明年盈利大概率继续回升、流动性仍将保持充裕、风险偏好和市场生态也都将进一步改善。因此我们判断：第一、2025 年股市整体表现大概率好于 2024 年，市场活跃度及可操作空间也较高；第二、股指仍难呈现大的趋势性行情，明年大概率呈现“宽震荡、缓抬升”；第三、偏成长+优质中小盘（上半年）/绩优大盘（下半年）可能相对占优；第四、三个配置主线：1）供求改善，关注龙头品种的修复机会；2）先进制造方向，侧重国资系品种；3）内需修复方向，沿购买力“由小到大”思路布局。 转债供求：明年偏有利因素 2024 年转债新券供给大幅收缩，并且结合当前预案分析，新券发行未来半年大概率很难快速恢复。市场优质新券发行减少叠加三峡 1 等优质个券退出，个券资质进一步下行。展望 2025 年，弱供给+浦发等大票退出，全年退出规模或超过 1500 亿。转债需求方面， 2024 年保险资金稳步入场，公募基金负债端呈现主动换被动（ETF）趋势。展望 2025 年，需求我们有几个判断：1、主动基金换被动基金趋势或减弱。2、保险直投规模可能下行，或通过基金等间接持有；3、关注社保、外资等，可能有小部分增量资金。 转债估值：仍在合理区间，但不是核心回报来源 今年转债估值年内跌破 2018 年以来最低点，而后跟随股市略有修复。我们认为，今年转债估值调整有一定合理性，主要是从“退可守”到“可退市”带来的投资范式变化。展望 2025 年，我们认为转债估值有向上修复动力，隐含波动率或能回归 2018 年以来中位数水平：1、信用、流动性冲击影响逐步缓释；2、股市波动率、股市预期对转债估值影响均较正面、3、转债供求、转债条款的合力略偏积极；4、转债面临的机会成本仍很低。 转债策略：与股市风格更契合的一年，机会在个券α 展望 2025 年，我们有以下判断：1、股市大环境改善及市场风格的再平衡都与转债更契合，酝酿结构机会；2、明年供求对转债肯定偏有利；3、个券α是转债回报的最核心来源，股市β和转债估值不是关键因素；4、明年可能是条款博弈的大年；5、信用资质仍是个券定价的重要考量。落到操作层面，市场在缓步好转，转债整体可以保持中性偏多的配置基调。风格上优先优质正股叠加股债性平衡品种，部分低位“中小新”也有修复机会。而低价/高 YTM 策略更适合弱股市环境，当前性价比并不高。 风险提示：转债供给政策变化；债基赎回扰动；新一轮个券信用冲击。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 股市展望：抛弃弱市思维 ...................................................................................................................................... 4 转债供求：明年相对确定的有利条件 .................................................................................................................. 11 转债供给：2025 年净供给大概率更弱于 2024 年 ....................................................................................... 11 转债需求：主动基金换被动基金趋势有望缓解 ............................................................................................ 13 转债条款：比往年更密集的一年，关注新玩法.................................................................................................... 14 下修条款：博弈单支个券条款难度增加，重视下修增厚组合收益 ............................................................... 14 赎回条款：更关注到期赎回品种.................................................................................................................. 15 转债估值：仍在合理区间，但不是核心回报来源 ................................................................................................ 16 转债策略：与股市风格更契合的一年，机会重在个券 α ...................................................................................... 18 重点个券........................................................................................