志在多元化发展的中国气体巨头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司 24 年半年报和招股书，公司 24H1 气体收入占比达 60%，2010 上市当年仅 9%。根据公司 24 年三季报，24 年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑 21%，25 年有望随制造业需求恢复而改善。 零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至 10 月 31 日全国液氧、液氮市场吨均价分别为 406/451元，较最低点今年 2 月 8 日分别回升 20%/14%。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。 第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020 年中国第三方现场制气在现场制气中占比为 57%，距离发达国家 80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自 2019 年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至 2023 年末气体投资累计制氧量 320 万 Nm3/h，是 2018 年末已投产规模的约 3.7 倍。根据公司对外投资公告，2024 年前三季度新签项目制氧量累计达 31.3 万 Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。 公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023 年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为 26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023 年美洲/EMEC/APAC 收入占比分别为 49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于 2023 年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。 盈利预测、估值和评级 我们预测 24/25/26 年公司实现归母净利润 9.6/12.5/15.5 亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应 EPS 为 0.98/1.27/1.58 元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司 2025 年 25xPE 的估值，目标价 31.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,803 13,309 14,293 17,090 19,352 营业收入增长率 7.79% 3.95% 7.39% 19.57% 13.24% 归母净利润(百万元) 1,210 1,216 960 1,247 1,552 归母净利润增长率 1.37% 0.48% -21.08% 29.92% 24.50% 摊薄每股收益(元) 1.229 1.235 0.975 1.267 1.578 每股经营性现金流净额 1.46 2.50 1.99 2.46 3.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.77% 13.67% 10.21% 12.18% 13.71% P/E 21.56 21.45 27.17 20.91 16.80 P/B 3.19 2.93 2.77 2.55 2.30 来源：公司年报，国金证券研究所 02004006008001,00016.0022.0028.0034.0040.00231106231206240106240206240306240406240506240606240706240806240906241006人民币(元)成交金额(百万元)成交金额杭氧股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、国内空分设备专家，向工业气体业务拓展......................................................... 4 2、零售气价有望随需求复苏，实现触底反弹......................................................... 7 3、新签第三方供气项目有望持续贡献收入增量...................................................... 10 4、公司有望迈向多元化.......................................................................... 11 4.1 海外龙头多元化发展程度明显较高 ......................................................... 11 4.2 公司有望开辟多元化的新天地 ............................................................. 13 5、盈利预测与投资建议.......................................................................... 14 5.1 盈利预测 ............................................................................... 14 5.2 投资建议及估值 ......................................................................... 15 6、风险提示.................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 公司 2022 年国内空分设备市占率居第一 .................................................... 4 图表 2： 公司的空分设备制造能力看齐全球顶尖水平 ................................................. 4 图表 3： 全球气体巨头大多起家于设备制造 ......................................................... 5 图表 4： 公司收入结构以气体销售与空分设备为主 ................................................... 5 图表 5： 公司气体销售收入逐年增长 ............................................................... 5 图表 6： 公司空分设备销售毛利率稳定，23 年起气体销售毛利率有所下滑..........................