经销商数量保持高增，盈利能力暂时承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 11 月 05 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 19.62 元 江山欧派（603208） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 经销商数量保持高增，盈利能力暂时承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.77 流通 A 股(亿股) 1.77 52 周内股价区间(元) 15.53-34.11 总市值(亿元) 34.76 总资产(亿元) 38.84 每股净资产(元) 7.55 相 关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：Q1 高基数下增长暂时承压，渠道结构持续优化 (2024-04-30) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2024年三季报，24年前三季度公司实现营收 22.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比-43.9%；实现扣非净利润 1.3 亿元，同比-46.9%。单季度来看，Q3公司实现营收 8.2亿元，同比-26.1％；实现归母净利润 5863.8 万元，同比-60.8%；实现扣非后归母净利润 5117.2 万元，同比-63.3%。受地产下游家居需求疲软影响，叠加 23年较高基数，公司业绩有所承压。  费用率上升，盈利能力承压。24年前三季度公司整体毛利率为 22.8%，同比-2pp； Q3 毛利率为 23.8%，同比-2.9pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品的毛利率分别为 22.6%（-3.9pp）/18.3%（ -3.8pp）/16.4%（-4.6pp）/11.7%（+1.5pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率 20.3%（-3.3pp）/19.8%（-4pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率 25.5%（-2.7pp）/15.6%（-3.3pp）。费用率方面，24 年前三季度公司总费用率为 14.2%，同比+1.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.2%/2.7%/0.7%/3.6%，同比+0.4pp/+0.4pp/+0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为 7.2%，同比-3.5pp。公司前三季度计提减值损失 3456万元，对净利率有一定影响。单季度 Q3费用率为 14.1%，同比+3.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 6.6%/2.3%/0.9%/4.4%，同比+1.1pp/+0.7pp/+0.6pp/+0.8pp。综合来看，Q3 净利率为 7.2%，同比-6.4pp。  经销商数量保持高增，代理商渠道逆势增长。分销售模式看，24年前三季度公司经销商渠道实现营收 5.2亿元，同比-29.2%；大宗渠道实现营收 15.5亿元，同比-15.6%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收 5.8 亿元（同比-36.3%）、8.9亿元（同比+4.6%）。截至到 9月底，加盟经销商数量 57895，比 24 年年初增加 21328 家，加盟商数量仍然在快速扩张中。分产品看，24 年前三季度公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 12.7 亿元（-21.4%）/3.7 亿元（-31.9%）/1.5 亿元（-14%）/2.8 亿元（+18.7%）。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.31元、1.84元、2.23元，对应 PE 分别为 15倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，建议持续关注。  风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；终端需求波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3737.95 3163.51 3596.65 4008.82 增长率 16.49% -15.37% 13.69% 11.46% 归属母公司净利润（百万元） 389.93 232.59 325.94 395.01 增长率 230.63% -40.35% 40.13% 21.19% 每股收益 EPS（元） 2.20 1.31 1.84 2.23 净资产收益率 ROE 24.38% 13.62% 16.49% 17.22% PE 9 15 11 9 PB 2.27 2.12 1.82 1.56 数据来源：Wind，西南证券 -49%-36%-22%-9%5%19%23/1124/124/324/524/724/924/11江山欧派 沪深300 江 山欧派（603208） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：工程渠道中，工程代理保持稳健增长，2024-2026 年分别增长 5%，12%，10%，直营渠道 2024 年受宏观环境影响暂时承压，2025-2026 年有修复，2024-2026 年分别同比增长-30%、5%、5%； 假设 2：经销商数量持续扩张，2024-2026 年经销商数量分别增至 6 万家、7.5 万家、8.5 万家。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合 计 营业收入 3,738.0 3,163.5 3,596.6 4,008.8 yoy 16.5% -15.4% 13.7% 11.5% 营业成本 2765.5 2,435.70 2,752.36 3,037.27 毛利率 26.0% 23.0% 23.5% 24.2% 工 程 收入 2,551.4 2,102.5 2,289.2 2,468.9 yoy 17% -17.6% 9% 8% 成本 1921.6 1,684.04 1,840.90 1,980.91 毛利率 24.7% 19.9% 19.6% 19.8% 经 销 商 渠 道 收入 980.5 772.5 918.0 1,033.6 yoy 12% -21% 19% 13% 成本 743.0 610.30 720.63 808.28 毛利率 24.2% 21.0% 21.5% 21.8% 其 他 业 务 收入 206.06 288.49 389.46 506.30 yoy 36% 40% 35% 30% 成本 100.86 141.36 190.84 248.09 毛利率 51.1% 51.0% 51.0% 51.0% 数据来源：Wind，西南证券 江 山欧派（603208） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要