理财持仓全景扫描系列（五）：理财的配债思路与赎回压力再评估

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 银行 2024 年 11 月 05 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《新发按揭贷款利率或阶段企稳—行业点评报告》-2024.11.1 《解析 LPR 脱钩 MLF:推动 FTP 并轨，重 塑 资 产 比 价 — 行 业 深 度 报 告 》-2024.10.28 《化存控新，后而弥坚：2024H1 上市银行资产质量观察—行业深度报告》-2024.10.22 理财的配债思路与赎回压力再评估 ——理财持仓全景扫描系列（五） 刘呈祥（分析师） 吴文鑫（分析师） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790524060002  理财投资行为是信用债市场的重要变量 2024Q2 末理财持有信用债 12.57 万亿元（不含公募基金），持仓占比为 41.13%。 配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。期限上偏好 3Y 以内中短债，评级上金融债多为 AAA-、信用债多为 AA(2)。 债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。 （1）城投债：重仓 3Y 以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到 AA(2)，非理财子则下沉到 AA-。 （2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2 以来理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行 3Y 以内二永债，但委外或拉长到 3~5 年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。  负债端稳定性，是理财配债行为的出发点 历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024 年 4 月起存款加速流出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8 月底，央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9 月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。 后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至 9 月 24 日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为 30 万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。 如何预判负债端赎回压力？信用债调整 20BP→破净率超 5%→赎回压力显现。目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调整，债市“负反馈”的概率较小。  资产端严监管下，理财将迎再配置压力 品种分化：（1）协议存款：2 万亿元存量于 2025 年底及 2026 年初集中到期，再配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2）信托计划：2024Q2 末前十大持仓中信托约占 24%，存量规模约 6~7 万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。 机构分化：2026 年底前若需清退非理财子的存量业务，4 万亿元理财面临压降。由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。  总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘 2024Q4 理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。  风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 -24%-12%0%12%24%36%2023-112024-032024-07银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 理财投资行为是信用债市场的重要变量................................................................................................................................. 4 1.1、 市场总览：2024Q2 末理财持有信用债约 13 万亿元 .................................................................................................. 4 1.2、 配债偏好：净值化转型后，理财偏好 3Y 以内中短债 ............................................................................................... 5 1.3、 策略变迁：业绩基准仍较高，票息策略需搭配交易策略+品种下沉 ........................................................................ 7 1.3.1、 城投债：区县级占比最高，地市级次之 ........................................................................................................... 9 1.3.2、 二永债：直投国股行 3Y 以内，委外或有拉久期 .......................................................................................... 10 2、 负债端稳定性，是理财配债行为的出发点........................................................................................................................... 14 2.1、 历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动 ......................................................................................................... 14 2.1.1、 净值化转型+负债端不稳定，理财经历多重考验 .........................................................