公司主动调控，着眼长远发展

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 5 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 137.30 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (20.6) (8.3) 11.3 (38.0) 相对深圳成指 (34.0) (9.5) (13.4) (46.2) 发行股数 (百万) 1,471.97 流通股 (百万) 1,467.29 总市值 (人民币 百万) 202,101.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,004.69 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20240902 《泸州老窖》20240430 《泸州老窖》20231101 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 泸州老窖 公司主动调控，着眼长远发展 泸州老窖公告 2024 年 3 季报。1-3Q24 公司实现营收 243 亿元，同比+10.8%，归母净利 115.9 亿元，同比+9.7%，其中 3Q24 公司营收、归母净利分别为 74.0亿元、35.7 亿元，同比分别+0.7%、+2.6%。受消费环境影响，短期业绩承压，公司主动调控，着眼长远发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  3Q24 公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24 公司营收 74.0 亿元，同比+0.7%（1H24 营收同比+15.8%）。截至 3 季度末，公司合同负债 26.5 亿元，环比+3.1 亿元，上年同期环比+10.3 亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3 季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖 1573 环比上半年增速放缓。腰部产品中，60 版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场 500 元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。  3Q24 公司归母净利率同比提升 0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24 公司毛利率 88.1%，同比降 0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为 14.6%，同比降 1.5pct, 其中销售费用率、管理费用率同比分别降 1.1pct、0.6pct 至 11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24 公司税金及附加比率为 9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24 公司归母净利率同比提升 0.9pct 至 48.2%，盈利能力保持稳健。 估值  在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3 季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考 3 季报业绩，我们调整此前预测，预计 2024-2026 年，公司营收增速分别为 8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为 8.5%、3.4%、7.9%，EPS 分别为 9.76、10.10、10.89 元/股，对应 PE 分别为 14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 25,124 30,233 32,859 34,158 36,994 增长率(%) 21.7 20.3 8.7 4.0 8.3 EBITDA(人民币 百万) 14,055 17,902 19,550 20,321 21,896 归母净利润(人民币 百万) 10,365 13,246 14,373 14,866 16,037 增长率(%) 30.3 27.8 8.5 3.4 7.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 7.04 9.00 9.76 10.10 10.89 原先股本摊薄每股收益（人民币） 10.26 11.67 13.14 变动幅度（%） (4.9) (13.5) (17.1) 市盈率(倍) 19.4 15.2 14.0 13.5 12.5 市净率(倍) 5.9 4.9 4.2 3.7 3.3 EV/EBITDA(倍) 22.8 14.3 9.4 8.6 7.5 每股股息 (人民币) 4.2 5.4 5.4 5.6 6.0 股息率(%) 1.9 3.0 4.0 4.1 4.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (53%)(39%)(26%)(13%)1%14%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Oct-24 Nov-24 泸州老窖 深圳成指 2024 年 11 月 5 日 泸州老窖 2 图表 1. 泸州老窖 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 7,350 7,399 0.7 21,943 24,304 10.8 营业成本 834 879 5.3 2,535 2,811 10.9 毛利率(%) 88.6 88.1 (0.5) 88.4 88.4 (0.0) 毛利 6,515 6,520 0.1 19,408 21,493 10.7 税金及附加 690 695 0.6 2,284 2,738 19.9 销售费用 943 870 (7.8) 2,406 2,500 3.9 管理费用 303 262 (13.5) 843 767 (9.0) 研发费用 65 68 3.7 128 143 11.3 财务费用 (123) (118) (4.5) (249) (242) (2.8) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 9 (3) (130.9) 42 30 (28.1) 投资收益 (15) 26 (269.5) 70 42 (40.2) 营业利润 4,645 4,773 2.8 14,144 15,689 10.9 营业利润率(%) 63.2 64.5 1.3 64.5 64.6 0.1 营业外收入 15 4 (72.2) 29 13 (56.