华峰化学(002064)聚氨酯产业龙头，尽显全球成本优势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 华峰化学 (002064 CH) 聚氨酯产业龙头，尽显全球成本优势 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 10.50 2024 年 10 月 28 日│中国内地 化学纤维 首次覆盖华峰化学公司并给予“买入”评级，目标价 10.50 元。公司主要从事聚氨酯制品业务，主要产品产销位居全球头部，凭借规模与成本优势公司盈利能力高于同行，具备全球竞争优势。目前公司所处行业已位于景气底部，行业整体亏损背景下主要产品价差下行空间相对有限，公司作为行业头部企业仍可保持一定盈利水平，伴随行业景气回升有望释放业绩弹性。 行业价差下行空间有限 ，景气底部下看好未来复苏前景 氨纶行业已进入新增产能投放末期，新增产能主要集中于以华峰为代表的头部企业，伴随下游纺服恢复以及产品低价下添加量的提升预计行业供需有望修复，预计 2024-2026 年氨纶过剩供给分别为 1.5/4.3/3.9 万吨（对应开工率 75%/73%/84%）。己二酸行业未来仍有较多新增产能预期，但考虑国内与海外现有 310 万吨高成本环己烷法装置，在产品价差挤压明显环境下预计仍有清退预期，考虑尼龙 66 投产拉动需求，2024-2026 预计过剩供给分别为 12/35/40 万吨（对应开工率 60%/55%/55%）。鞋底原液需求相对平稳，目前市场份额主要集中在公司，预计公司份额仍有提升空间。 三大产品规模领先，成本为王彰显全球竞争优势 公司现有氨纶产能 32.5 万吨，在建 20 万吨，得益于良好的质量控制下游认可度高，常年保持满产满销，凭借持续的技术创新与成本控制公司氨纶单吨生产成本低于同行 5-10%，行业毛利整体亏损背景下公司仍能保有 10%以上毛利率。公司己二酸产销全球第一，依托集团产业链配套产能消纳具有保障，内部潜在需求合计 112 万吨，确保开工率常年高位运行，得益于单吨投资低、自备电厂、原材料集采等因素，公司产品毛利率高于同行公司10-20pct。2023 年中国鞋底原液公司产能占比 41%，产量占比 62%，拥有较高产品议价权以及大客户订单数量，鞋底原液行业公司话语权较大。 我们与市场观点不同之处 市场担忧氨纶/己二酸供需关系进一步恶化，我们认为行业整体亏损下价差下行空间有限。氨纶新增产能投放已接近尾声，伴随消费量的增长供需关系有望改善；己二酸价差收窄下落后产能有望退出、新增产能实际落地或有限。 看好头部企业成本优势，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司 24-26 年归母净利润为 28.6/34.8/39.5 亿元，同比增速+15.4%/+21.7%/+13.4%，对应 EPS 为 0.58/0.70/0.80 元，参考可比公司25 年平均 15xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 25 年 15xPE 估值，目标价10.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险、行业供给压力风险、原材料价格波动风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨文韬 SAC No. S0570124070150 yangwentao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 10.50 收盘价 (人民币 截至 10 月 25 日) 8.10 市值 (人民币百万) 40,197 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 185.53 52 周价格范围 (人民币) 5.88-8.67 BVPS (人民币) 5.28 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 25,884 26,298 27,845 31,342 33,233 +/-% (8.75) 1.60 5.88 12.56 6.03 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,844 2,478 2,861 3,481 3,947 +/-% (64.17) (12.85) 15.43 21.67 13.40 EPS (人民币，最新摊薄) 0.57 0.50 0.58 0.70 0.80 ROE (%) 13.49 10.31 11.01 12.25 12.60 PE (倍) 14.13 16.22 14.05 11.55 10.18 PB (倍) 1.74 1.61 1.49 1.35 1.22 EV EBITDA (倍) 8.36 9.40 7.60 6.07 4.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)(3)92031Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)华峰化学沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华峰化学 (002064 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 18,668 20,053 22,427 25,290 29,820 营业收入 25,884 26,298 27,845 31,342 33,233 现金 10,541 10,169 11,194 13,777 17,773 营业成本 21,242 22,262 23,304 25,885 27,286 应收账款 2,122 2,488 3,081 3,187 3,459 营业税金及附加 111.79 101.76 107.75 121.28 128.60 其他应收账款 29.81 35.39 34.22 44.14 38.95 营业费用 169.27 194.06 167.07 203.73 216.02 预付账款 524.14 676.49 715.75 851.37 810.31 管理费用 449.06 430.28 361.98 407.45 432.04 存货 2,840 3,621 4,147 4,481 4,614 财务费用 (203.04) (145.58) (121.78) (157.01) (252.94) 其他流动资产 2,612 3,062 3,255 2,950 3,125 资产减值损失 (89.62) (51.69) (55.02) (68.60) (71.44) 非流动资产 14,087 15,455 16,332 16,889 16,310 公允价值变动收益 (2.34) (2.78) (0.55) (0.40) (1.48) 长期投资 650.02 759.30 907.25 1,099