港股选股策略研究：通过FCFE模型识别权重股投资机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市港股选股策略研究通过 FCFE 模型识别权重股投资机会核心观点行业研究·海外市场专题港股优于大市·维持证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股市场速览-港股回归业绩稳步上修格局》 ——2024-10-27《港股市场速览-驾驭波动，坚信长牛》 ——2024-10-20《港股市场速览-短线止盈不改长线看多》 ——2024-10-13《港股市场速览-恒生指数创近两年新高》 ——2024-10-07《港股 10 月投资策略-新的一页：政策助力，长牛启航》 ——2024-10-04借 FCFE 模型实现跨行业的个股投资机会比较FCF（自由现金流）估值是 DCF（现金流折现估值）的一个主要分支，理论上平等地适用于所有行业的股票。在横向对比中，行业与公司发展阶段与商业性质的不同会导致它们的 PE 和 PB 并不完全可比，但 FCF 在理论上是完全可比的。实践中，由于不同公司的 FCF 模型由不同的研究员构建，隐藏着不同的主观假设，所以 FCF 不常用于个股间投资机会对比。然而，我们借市场分析师的业绩预期，并赋予统一标准的主观假设，便得以实现利用 FCF 对比不同行业、不同发展阶段、不同性质股票的投资价值。在实践中，我们采用三段式的 FCFE 模型。三段式（三年一致预期+五年过渡期+永续增长阶段）帮助我们兼顾了合理性与可行性；FCF 分为 FCFF 和 FCFE，我们选择后者，因为它帮助我们最大化利用分析师一致预期，并规避了在债务融资成本和税率的假设方面犯下谬误的风险。用 FCFE 衡量企业的投资机会与风险FCFE 的常规应用是通过预测业绩和假设折现率求得公司的合理估值，并计算个股的上行空间。经计算，当前港股市场中比较有优势的行业包括：电信运营商、零售、整车厂、香港本地股、纺服、互联网。除了计算基准情形的合理价值，我们可以利用分析师预期中的最低值计算悲观情形下公司的合理价值，并估计业绩不确定性带来的风险。对悲观情形比较敏感的行业有：整车厂、医药、电子、餐饮酒旅、互联网等类别。此外，FCFE 能帮助我们把握股票投资的时间价值——公司价值随时间推进而增长的能力。这要求我们把 FCFE 估值的时间基准切换到一年后进行计算，并与当前的合理估值进行比较。经我们测算，经过一年，公司价值提升幅度较大的行业有：整车厂、医药、电子、餐饮酒旅、零售等类别。逆向应用 FCFE 以评估当前市场价的合理性利用 FCFE，我们可以用业绩预期和各种假设变量计算个股的合理价格；反之，我们也可以代入个股的实际价格，利用业绩预期倒推一部分关键变量，例如个股风险溢价和永续增速。投资者可以观察隐含风险溢价，并与自己内心的预期做对比，如果一家公司的隐含风险溢价显著高于自身的预期，则说明这家公司有投资价值。在众多行业中，零售、整车厂、电信运营商、互联网普遍具备较高的隐含风险溢价。更加常见的做法是倒推隐含永续增速，如果隐含永续增速显著高于投资者经研究后得出的预期，或者它们明显不符合常识，则可能隐藏着投资机会。目前，港股权重股中没有过高的隐含永续增速，但是部分个股有令人存疑的低永续增速，乃至负永续增速。这意味着它们很有可能被低估，如电信运营商和零售行业。风险提示：数据收集不全面、不准确的风险；变量假设脱离现实情况的风险；市场不采纳 DCF 估值框架的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、给港股权重股制作统一的 FCFE 模型 ........................................... 41.1 从 DCF 到 FCF ...................................................................... 41.2 对 FCF 取长补短，以实现绝对与相对价值的同步比较 .................................... 41.3 我们的 FCF 建模步骤 ................................................................ 51.4 为什么我们选择 FCFE，而非 FCFF？ ................................................... 61.5 选定个股清单 ...................................................................... 6二、利用 FCFE 衡量风险与回报 ................................................... 82.1 FCFE 模型的基准结果 ............................................................... 82.2 FCFE 的业绩风险评估 ............................................................... 92.3 利用 FCFE 衡量股票投资的时间价值 .................................................. 102.3 FCFE 的市场变量敏感性分析 ........................................................ 11三、FCFE 的逆向应用 ...........................................................133.1 FCFE 的逆向应用原理 .............................................................. 133.2 隐含个股风险溢价 ................................................................. 133.3 隐含永续增速 ..................................................................... 14风险提示 ..................................................................... 16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 我们三阶段自由现金流模型的执行细节 .................................................. 6图2： FCFE 模型输出股价上行空间（基准情形） ................................................