美债收益率再次攀升背后：特朗普交易的回归？

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/策略定期报告2024 年 10 月 26 日分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn相关报告1 、 《 黄 金 与 美 元 缘 何 同 涨 ？ 》2024-10-212、《策略周报：行情的阶段与特征》2024-10-203、《牛市启动时债券都是如何表现的？》2024-10-13报告摘要一、美债收益率的再次攀升在反映什么？10 月以来美债收益率逼近 4.3%，较一个月前的底部上行 70 个基点，且在降息周期内出现罕见的"熊陡"走势，主要反映三方面因素：1、美国经济基本面的"强现实"：10 月以来的收益率上行主要来自实际利率的推动，从 1.58%抬升至 1.93%。美国非农就业、零售销售等经济数据持续超预期，体现经济韧性对实际利率的支撑。2、美国财政赤字扩大的"不可避免"：2024 财年美国联邦政府财政赤字达 1.833 万亿美元，赤字率连续第二年超过 6%，利息支出首破 1 万亿美元。财政状况恶化推升期限溢价，融资需求增加带来供给端压力。3、特朗普交易的"回归"：不同于 2016 年市场关注增长刺激，当前特朗普的减税政策在高利率、高通胀、高赤字环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧。二、特朗普交易的回归有何"预期差"？1、市场对特朗普政策组合的预期呈现出明显的差异化定价。一方面，风险资产体现出对经济增长预期的乐观；另一方面，避险资产价格的上涨又反映出市场对政策不确定性的担忧。具体表现：1）美股市场持续走强，主要反映市场对其减税政策和弱监管立场的乐观预期；2）美元指数和美债收益率同步上行，体现了市场对财政扩张的担忧；3）黄金价格在美元走强环境下仍创新高，则反映出市场对地缘政治风险和政策不确定性的对冲需求。这种差异化定价不同于 2016 年市场对其政策的相对单一预期，当前市场在经济增长预期和风险对冲需求之间寻求着“微妙平衡”，而对某一资产可能出现“过度定价”。2、从大选预期来看，当前市场可能过度定价了特朗普胜选的概率。我们认为，当前市场或高估了特朗普的胜选概率，这或也造成了部分大类资产定价逻辑的逆转。例如，在哈里斯主张的"多税收、多支出"政策框架下，财政赤字扩张幅度可能低于特朗普方案，美债收益率或出现明显下行。三、投资建议一方面，基于市场可能过度定价特朗普胜选概率的判断，我们认为，市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。这些行业与全球制造业扩张周期和地缘格局调整密切相关，其中期景气度受美国大选影响相对有限。另一方面，基于我们当前对市场行情阶段的判断，重申建议关注大盘成长风格及政策催化方向。配置上重点关注政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。策略定期报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、美债收益率的再次攀升在反映什么？..................................................................31、美国经济基本面的“强现实”....................................................................... 32、美国财政赤字扩大的“不可避免”................................................................53、特朗普交易的“回归”.................................................................................. 5二、特朗普交易的回归有何“预期差”？..................................................................71、市场对特朗普潜在政策组合的差异化定价.....................................................72、美国大选的“预期差”.................................................................................. 9三、投资建议............................................................................................................10四、周度市场回顾及展望（10 月 21 日-10 月 25 日）............................................ 113.1 指数与行业表现.......................................................................................... 113.2 情绪指标跟踪..............................................................................................133.3 估值指标跟踪..............................................................................................14风险提示................................................................................................................... 15图表目录图表 1： 10 年期美债收益率走势图...........................................................................3图表 2： 美债收益率、实际利率与通胀预期（%）.................................................. 4图表 3： 花旗经济意外指数和美国实际利率走势......................................................4图表 4： 美国财政赤字及利息支出占 GDP 比重历史走势图（1998-2023）............5图表 5： 美国大选民调数据（RCP）................................................................