半导体行业产业篇：科技股估值的锚

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 32 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 策略联合科技团队 2019-10-11 科技股估值的锚——半导体产业篇 跨小组报告┃行业深度报告要点 估值体系建立在全球半导体产业格局之上半导体行业具备生产环节长、技术壁垒高、资本开支大、技术创新密集等特点，我们认为估值与商业模式（怎样赚钱）、技术(赚多少钱)与下游趋势（什么时间赚钱）三要素有关。我们着重从产业转移的角度，分析各个地区受商业模式与下游趋势（不同模式趋势也不同）引导的估值异同：1、各国家、地区估值异同；2、各商业模式（环节）估值异同；3、环节内企业估值异同。历史复盘：全球分工化下各区域的估值特征全球分工化浪潮之下，各国家或地区已形成自有的优势产业。从 IDM 模式裂变成专业分工模式，美、日、韩发展半导体较早受 IDM 模式影响深远，而上世纪80 年代的“Fabless + Foundry”模式又培育了美国 IC 设计产业与中国台湾的专业分工企业。因此结合各国家、地区不同环节的竞争力，全球竞争力越高，在该区域享受更高溢价，如美国的 IC 设计、日本的设备、中国台湾的晶圆代工。整体看，海外半导体已进入成熟阶段，估值体系稳定。估值案例:不同商业模式影响全球估值差异从海外龙头公司方面来看，P/E 估值法仍然为主要估值手段，相对估值法还囊括 EV/EBITDA、P/BV 等方法的使用，绝对估值法以 DCF、FCF 等方法为主。半导体整体技术壁垒高、资本开支大，但内部细分环节也存在分化。本文主要采用 P/E 估值方法进行对比分析，我们认为资本开支与周期波动性是各个环节盈利性，乃至估值体系不同的原因。因此，从资本开支、周期性、投入产出比等条件筛选，IC 设计、模拟器件、设备三大业务领域有具备估值溢价的可能性。 回顾中国大陆：处于产业生命周期早期，高估值可维持数年考虑到半导体行业在国内处于早期发展阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，与美国的成长阶段更为趋同，再结合后续 5G、AI 与物联网等行业趋势，当前的海外估值体系并不能直接套用。在考虑研发及技术基础上，我们认为国内半导体企业 P/E 估值理应享受更高溢价，并且可采用多重估值方法,如 IC 设计可采用 P/S 或 EV/Sale、晶圆制造类可采用 P/B 或 EV/EBIDTA、设备材料类同时采用 P/S 方法。此外，结合海内外估值对比及国内发展进程，我们认为可以从优质赛道（IC 设计）、国产替代（模拟、设备）与优质资产三个维度精选标的，即包括韦尔股份、汇顶科技、北京君正、闻泰科技、北方华创与精测电子等标的。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师 莫文宇 （8621）61118752 执业证书编号：S0490514090001 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 分析师 谢尔曼 （8621）61118752 执业证书编号：S0490518070003 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 5G、AI、物联网等新趋势发展趋缓，全球半导体产业景气度持续低迷； 2.我国半导体产业进展不及预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 跨小组报告┃行业深度 目录 开篇：海外电子龙头公司估值综述 ............................................................................................... 5 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素 ........................................................................................................... 5 不同周期阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结 ...................................................................................................... 5 海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性 ............................................................................................................. 6 海外电子龙头公司所处阶段及估值方法变迁 ........................................................................................................... 8 当前电子细分行业所处生命周期阶段 ............................................................................................................................... 8 纵观海外电子龙头公司适用的估值方法及历史变迁 ......................................................................................................... 8 思路综述：全球半导体产业估值探讨 .......................................................................................... 10 从西至东，全球化下产业的成熟 ........................................................................................................................... 10 估值体系建立在全球半导体产业格局与发展之上 .................................................................................................. 11 历史复盘：全球分工化下各区域的估值特点 ............................................................................... 13 产业链转移中的分工之势 ...................................................................................................................................... 13 产业链环节分类 ........................................