2019年9月通胀、金融数据点评：CPI“破3”和融资改善兑现，关注调整中的配置机会

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券日报】（2019-10-15） CPI“破 3”和融资改善兑现，关注调整中的配置机会——2019 年 9 月通胀、金融数据点评 上午统计局公布数据显示，9 月 CPI 同比上涨 3%，环比上涨 0.9%；PPI 同比下降 1.2%，环比上涨 0.1%。具体来看：1、四季度 CPI 或将维持在 3%以上，但无碍年度目标实现年内 CPI 大概率将维持在 3%以上。对于 10 月 CPI，若食品项和非食品项均符合季节性，即食品项环比上涨 0.3%，非食品项环比上涨 0.15%，则 CPI 涨幅将依旧维持在 3%，而今年以来，受猪肉价格大幅上涨影响，食品项环比涨幅明显大于季节性，因此，10 月 CPI 可能继续维持高位，同样，11 月和 12月 CPI 将季节性走高，假设猪价上涨对食品有限的情况，CPI 也将维持在 3%以上。因此，四季度 CPI 大概率维持在 3%以上。2、PPI 后续可能企稳回升，但年内大概率仍位于负区间年内来看，10 月 PPI 或继续下行，但大概率将触底，11 月和 12 月或有所回升。对于年内 PPI 走势，我们可用对 PPI 具有领先效应的整体高频数据来判断，此前我们在专题《解码 PPI：严密统计制度下如何进行测算——华创债券数知宏观系列专题之五》中提到，全国大宗商品价格指数领先 PPI1 期，CRB 对 PPI具有 2~3 期领先性，且与 PPI 拟合优度较高，因此可用此对年内 PPI 进行预测，预测结果显示 10 月 PPI 或将继续回落至-1.3%左右，11 月和 12 月 PPI 同比增速或将回升至-0.8%和-0.1%。央行公布 9 月金融数据，9 月新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增 3100 亿元；新增社会融资规模 2.27 万亿元，同比多增 1383 亿元，小幅超出市场预期。 总体来看，9 月新增信贷和新增社融的回升是季末效应和政策因素综合作用的结果。一方面，9 月份新增信贷季节性回升；另一方面，逆周期调控政策助力9 月新增信贷上行。第一，从新增信贷结构来看，短期贷款和中长期贷款同步回升。企业短期贷款回升明显，主要因素或仍在季节性。9 月居民短期贷款同样季节性回升，但新增规模依然低于 2018 年同期，或反应居民消费需求的持续承压状态。企业中长期贷款回升，但仍面临地产与非地产部门分化的影响，居民中长期贷款变化较为平稳；第二，四季度或仍受到逆周期政策支撑。若四季度逆周期调控政策持续发力，尤其基建政策的发力，则四季度新增信贷规模的拉升将会使全信贷增量显著高于 16 万亿，信贷存量增速也将高于 12%；若四季度逆周期调控呈现先高后低的态势，尤其在外部环境预期改善的情况下，政策力度或低于预期，则四季度信贷投放可能面临规模不足的问题；第三，从 9 月表外项来看，总体稳定。就表外票据项而言，9 月当月新增再次转负，或因到期量小幅增长。委托贷款受监管抑制持续，新增规模为负。而对于信托贷款而言，从投向来看，一方面房地产信托增量持续回落，另一方面基建信托新增规模继续上行，综合作用下使得其单月缩减规模维持稳定；第四，年内新增专项债发行尾声，社融口径再调整。9 月社融口径专项债规模 2236 亿，是年内额度新增发行的最后一个月份。社融口径将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。从量上来看，通过央行公布的企业债券调整数据与此前数据比对，新增项的企业 ABS 单月新增最大未超过千亿，对社融总量的影响相对较小，或从指标完善的角度将其纳入社融统计中；第五，M2 增速的改善源于居民存款的上行。后续来看，M2 增速的高基数效应或在年末两月有所体现。债市策略：对于债券市场而言，仅食品项推动的 CPI 涨价与需求偏弱 PPI 维持负增长共存，供给端引发的价格上行难使货币政策根本转向；短期来看，CPI“破 3”和逆周期政策下融资数据的回升落地，后续利空因素边际弱化；中期来看，总需求下行压力仍在，债牛未尽，前期债市收益率的快速调整后，利率债的相对配置价值有所体现，关注债市调整中的配置机会。风险提示：猪肉价格大幅上涨，逆周期调控政策超预期。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《节后开门红，债市收益率下行——华创债券日报 20191008》 2019-10-08 《财政收入划分方案公布，尾盘收益率上行——华创债券日报 20191009》 2019-10-09 《经济数据短暂回升，难改中期下行压力——华创债券 9 月经济数据预测》 2019-10-10 《风险偏好修复，收益率上行调整——华创债券日报 20191011》 2019-10-11 《【华创固收】未来两月对美出口增速或小幅回升，但不改出口下行压力——9 月进出口数据点评》 2019-10-14 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019 年 10 月 15 日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、CPI 单月破 3 无碍年度目标实现，供给推升通胀对政策扰动有限——9 月通胀数据点评 ...................................... 5 （一）CPI：四季度 CPI 或将维持在 3%以上，但无碍年度目标实现 ........................................................................ 5 1. 食品 CPI：猪肉及其替代品价格大幅上涨，鲜果蔬菜价格下行 ......................................................................... 5 2. 非食品 CPI：受季节性影响较大，10 月或将继续走低 ........................................................................................ 5 （二）PPI 后续可能企稳回升，但年内大概率仍位于负区间 ...................................................................................... 6 二、季末效应和政策因素叠加，9 月金融数据小幅超预期 .................................................................................................. 7 1、新增信贷结构：短期贷