第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月01日优于大市山西汾酒（600809.SH）第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价200.90 元总市值/流通市值245091/245091 百万元52 周最高价/最低价273.68/147.01 元近 3 个月日均成交额1442.30 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长 10%，青花系列主动控速》 ——2024-08-28《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》 ——2024-06-13《山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础》——2024-06-07《山西汾酒（600809.SH）-经营节奏保持稳健，青花 30 复兴版长期化运作》 ——2024-05-20《山西汾酒（600809.SH）-一季度收入增长 21%，品牌势能持续释放》 ——2024-04-292024 年第三季度公司收入同比+11.4%，净利润同比+10.4%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 313.58 亿元，同比+17.2%；归母净利润 113.50 亿元，同比+20.3%；其中第三季度实现营业总收入 86.11 亿元，同比+11.4%；归母净利润 29.40 亿元，同比+10.4%。产品结构环比改善，销售收现表现较好。第三季度收入兑现稳健增长，预计青花系列恢复增长。分产品看，2024Q3 中高价酒类收入 61.88 亿元/同比+6.7%/占比 72.0%，其他酒类收入 24.05 亿元/同比+25.6%/占比 28.0%。其他酒类产品增速较快主因玻汾顺应市场需求、增加投放量，增速高于平均；第三季度预计青花系列恢复增长，增速和整体持平，其中青花 25/20 增速更快；腰部产品老白汾/巴拿马增长稳健，但增速环比 2024H1 回落，前三季度增速高于平均。分区域看，2024Q3 山西省内收入 35.06 亿元/同比+12.13%/占比 40.8%，省外收入 50.87 亿元/同比+10.97%/占比 59.2%；下半年消费需求进一步走弱，省内市场作为公司增长调节项，消费基础和蓄水能力较强，公司适当给经销商增加任务，增速快于省外。分渠道看，2024Q3 批发代理/直销（含团购）/电商平台收入82.88/0.51/2.54 亿元，同比+16.36%/-56.81%/-45.99%。2024Q3 整体盈利能力同比保持稳定。2024Q3 毛利率同比略减 0.75pcts，主因1）旺季动销公司加大市场投入，部分费用冲减收入；2）玻汾等产品毛利率低于整体水平，收入占比提升对毛利率产生扰动。税金及附加率同比-1.4pcts，系季度间生产和销售错期影响；销售费用率同比-0.07pcts，季度间波动系正常现象，全年看费用投入侧重于青花系列，汾享礼遇赋能下费效比有望逐步提升；管理费用率同比+0.61pcts，整体净利率同比-0.31pcts。现金流表现较好。2024Q3 经营性现金流净额 35.05 亿元/同比+67.2%，销售收现 85.60 亿元/同比+30.8%，现金流端表现好于收入端，主因 1）中秋前后新包装青花 20 上市铺货，经销商提前进行打款；2）公司对大商增加全年任务，提前抢占明年春节渠道资金资源。截至 9 月底合同负债 54.81 亿元/环比减少 2.51 亿元（去年 Q3 环比减少 5.81 亿元），经营质量仍然较好。盈利预测与投资建议：短期看行业需求压力客观存在，省内市场作为压舱石、分担业绩增长压力，为省外市场组织、渠道、产品改革换取时间；长期看公司发展思路清晰，借助汾享礼遇模式专业化运营四个大单品，省外市场拓张有望逐步取得成效。需求压力下略下调此前预测，预计 2024-2026 年收入373.12/422.49/474.38 亿 元 ， 同 比 +16.9%/+13.2%/+12.3% （ 前 值 为+20.5%/18.0%/+14.9% ） ； 预 计2024-2026年 归 母 净 利 润124.63/143.44/163.89 亿 元 ， 同 比 +19.4%/+15.1%/+14.3% （ 前 值 为+22.0%/+20.4%/+16.5%），当前股价对应 2024/2025 年 19.3/16.8xPE，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)26,21431,92837,31242,24947,438(+/-%)31.3%21.8%16.9%13.2%12.3%净利润(百万元)809610438124631434416389(+/-%)52.4%28.9%19.4%15.1%14.3%每股收益（元）6.648.5610.2111.7613.43EBITMargin40.0%42.9%43.7%43.9%44.5%净资产收益率（ROE）38.0%37.5%35.3%32.7%31.4%市盈率（PE）29.723.019.316.814.7EV/EBITDA23.918.415.713.912.3市净率（PB）11.288.646.815.484.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第三季度公司收入同比+11.4%，净利润同比+10.4%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 313.58 亿元，同比+17.2%；归母净利润 113.50 亿元，同比+20.3%；其中第三季度实现营业总收入 86.11 亿元，同比+11.4%；归母净利润 29.40亿元，同比+10.4%。产品结构环比改善，销售收现表现较好。第三季度收入兑现稳健增长，预计青花系列恢复增长。分产品看，2024Q3 中高价酒类收入 61.88 亿元/同比+6.7%/占比 72.0%，其他酒类收入 24.05 亿元/同比+25.6%/占比 28.0%。其他酒类产品增速较快主因玻汾顺应市场需求、增加投放量，增速高于平均；第三季度预计青花系列恢复增长，增速和整体持平，其中青花25/20 增速更快；腰部产品老白汾/巴拿马增长稳健，但增速环比 2024H1 回落，前三季度增速高于平均。分区域看，Q3 山西省内收入 35.06 亿元/同比+12.13%/占比 40.8%，省外收入 50.87 亿元/同比+10.97%/占比 59.2%；下半年消费需求进一步走弱，省内市场作为公司增长调节项，消费基础和蓄水能力较强，公司适当给经销商增加任务，增速快于省外。分渠道看，Q3 批发代理/直销（含团购）/电商平台收入 8