中国冷冻烘焙行业龙头，奶油业务持续发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月01日优于大市立高食品（300973.SZ）中国冷冻烘焙行业龙头，奶油业务持续发力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值38.50 - 41.46 元收盘价36.41 元总市值/流通市值6166/4243 百万元52 周最高价/最低价57.00/22.28 元近 3 个月日均成交额116.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《立高食品（300973.SZ）-2022 年三季报业绩点评：多因素扰动业绩，内生改革助力中长期发展》 ——2022-11-012023 年公司实现营收 34.99 亿元，同比增长 20.2%，归母净利润 0.73 亿元，同比减少 49.2%，扣非归母净利润 0.24 亿元，同比减少 14.95%。2024 第三季度实现营业总收入 9.36 亿元，同比减少 1.11%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比增长 35.07%；实现扣非归母净利润 0.67 亿元，同比增长 57.43%。烘焙食品增长较为乏力，奶油产品表现稳健。2024 前三季度冷冻烘焙食品/原料收入占比约 58%/42%，同比-7%/+30%，烘焙食品下滑主因商超渠道影响，原料产品继续受益奶油稳健增长。分渠道看，流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比约 55%/27%/18%，同比+11%/-10%/+20%，商超渠道主因核心客户部分产品上架时间差影响，奶油产品贡献主要增量，2024 上半年稀奶油实现销售收入超 2 亿元。毛利率小幅波动，费投保持谨慎。2024 第三季度毛利率 31.3%，同比/环比-0.6/-1.3pct，主要源于植物类油脂、进口乳制品原料价格上涨，但是产品自动化生产摊薄人工、制造费用对此有所回补。2024 第三季度销售/管理/研发费用率 10.5%/6.9%/3.6%，同比-2.2/-1.0/-0.7pct，公司二、三季度对费用投放保持谨慎，费率延续收窄趋势。综合来看，2024 第三季度公司归母净利润率 7.2%，同比提升 2pct。深耕冷冻烘焙行业，奶油业务高速成长。公司围绕成为“全球烘焙集成服务商”的战略目标，主要产品包括冷冻烘焙系列、酱料系列、奶油系列以及水果制品系列产品，具体包括冷冻蛋糕、多种口味的酱料、植物奶油等用于烘焙产品制作，截至 2024 年 6 月末公司产品品规总量超 800 种。奶油行业空间广阔，市场规模有望逐步提升。2008-2021 年我国冷冻烘焙 CAGR 达 26.9%，渗透率相比海外仍然较低。公司产能投放布局逐渐完善，渠道端不断开发客户，在冷冻烘焙行业和奶油行业的市场份额有望提升。投资建议：短期看，奶油产品不断创新和扩展产量，预计 2025 年有望迎来较好修复。中长期看冷冻烘焙产品市场空间广阔，公司作为冷冻烘焙龙头，生产工厂全国化布局，产品份额在渠道拓展下有望加速提升。我们预计2024/25/26 年公司实现营业总收入 37.3/41.3/45.0 亿元，同比增长6.7%/10.7%/9.0%，2024/25/26 年公司实现归母净利润 2.5/2.8/3.6 亿元，同比增长 243.3%/11.6%/29.2%，每股收益分别为实现 1.48/1.65/2.13 元，当前股价对应 PE 分别为 23.9/21.4/16.6 倍。给予公司 2024 年 PE26-28x，合理价格区间为 38.50-41.46 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：客户开发不及预期；新品推广效果不佳；原材料价格上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,9113,4993,7324,1334,503(+/-%)3.3%20.2%6.7%10.7%9.0%净利润(百万元)14473251280361(+/-%)-49.2%-49.2%243.3%11.6%29.2%每股收益（元）0.850.431.481.652.13EBITMargin6.3%3.2%9.1%9.2%10.4%净资产收益率（ROE）6.8%3.0%9.7%10.4%12.8%市盈率（PE）41.782.123.921.416.6EV/EBITDA26.133.515.613.911.6市净率（PB）2.832.432.332.232.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年公司实现营收 34.99 亿元，同比增长 20.2%，归母净利润 0.73 亿元，同比减少 49.2%，扣非归母净利润 0.24 亿元，同比减少 14.95%。；公司 2023 年营业收入继续实现稳步增长，主要由餐饮客户拓展及直销增长驱动。2023 年扣非归母净利润同比略有下降，主要系公司终止实施股票期权激励计划和公司费用增长相比收入增长偏高。2024 第三季度实现营业总收入 9.36 亿元，同比减少 1.11%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比增长 35.07%；实现扣非归母净利润 0.67 亿元，同比增长 57.43%。2024 年前三季度烘焙增长较为乏力，奶油产品表现稳健。图1：立高食品营业收入及增速图2：立高食品归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：立高食品单季度营收及增速图4：立高食品单季度归母净利润及增速资料来源：同花顺 iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：同花顺 iFinD，国信证券经济研究所整理冷冻烘焙食品和原料为主要收入来源，直营渠道增长迅速。2023 年公司实现营收34.99 亿元，销量净增加 3 万吨至 17 万吨。分产品看，冷冻烘焙/酱料/奶油/水果 制 品 / 其 他 主 营 业 务 分 别 实 现 营 收 22.1/2.3/6.5/1.9/1.9 亿 元 ， 同 比23.9%/18.1%/27.7%/-8.5%/-8.8%，2023 年公司推出稀奶油新品，带来奶油收入较高增速。分渠道看，经销/直营/零售渠道分别实现营收 19.71/14.89/0.13 亿元，同比+4.3%/+49.2%/-21.8%；其中直营渠道收入迅速增长，主要系公司不断拓展直销客户，核心客户稳定增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：冷冻烘焙食品和原料为主要收入（百万元）来源图6：2023 年公司产品结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：经销渠道是最主要的销售渠道，直营占比提升图8：华南和华东地区是主要销售区域资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产品结构变化叠加效率提升影响毛利。2023 年毛利率同比下降 0.4pct 至