成本增加导致Q3利润环比下滑，主业产量稳中有增

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月31日优于大市中国铝业（601600.SH）成本增加导致 Q3 利润环比下滑，主业产量稳中有增核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.63 元总市值/流通市值130904/130904 百万元52 周最高价/最低价9.72/4.90 元近 3 个月日均成交额1354.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国铝业（601600.SH）-上半年受益商品价格提升，归母净利润同增 105%》 ——2024-09-03《中国铝业（601600.SH）-一季度受益价格上涨，归母净利润涨超 63%》 ——2024-04-26《中国铝业（601600.SH）-盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降》 ——2024-03-31《中国铝业（601600.SH）-三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩》 ——2023-10-27《中国铝业（601600.SH）-主营业务经营稳健，重点项目有序推进》 ——2023-08-25公司 2024 年前三季度营收同比-7.8%，归母净利润同比+68.5%。公司 2024年 Q1-Q3 实现营收 1737.78 亿元，同比下滑 7.76%；实现归母净利润 90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润 87.16 亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收 630.60 亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润 20.00 亿元，同比+3.34%，环比-58.21%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024 年 Q1-Q3，公司毛利率为 15.23%，同比提升 5.70pct；净利率为 8.65%，同比提升 4.48pct。单三季度来看，公司毛利率为 11.67%，同比下滑 4.11pct，环比下滑 7.11pct；净利率为 5.93%，同比下滑 0.73pct，环比下滑 5.80pct。2024Q3，公司的利润率环比有明显下滑，但营收环比并没有下滑反而略有增加，是成本提升造成的盈利能力下降。主营氧化铝业务的子公司中铝新材料 2024Q3 净利润6.95 亿元，中国铝业对其持股 100%；云铝股份 2024Q3 净利润 13.01 亿元，中国铝业对其持股 29.1%，这两家子公司对中国铝业来说归母净利润合计10.7 亿元左右，其余子公司的成本提升导致公司销售利润率有所下滑。三季度公司电解铝和氧化铝产量环比均有增长。2024 年前三季度，公司实现冶金氧化铝产量 1257 万吨，同比+0.88%；精细氧化铝产量 325 万吨，同比+14.84%；自产冶金氧化铝外销量 477 万吨，同比-4.79%；原铝产量 562 万吨，同比+14.00%；自产原铝外销量 560 万吨，同比+13.36%；煤炭产量 974万吨，同比+0.52%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量 437 万吨，同比+3.3%，环比+10.6%；精细氧化铝产量 118 万吨，同比+24.2%，环比+9.3%；自产冶金氧化铝外销量 158 万吨，同比保持持平，环比-6.5%；原铝产量 199万吨，同比+6.4%，环比+7.6%；自产氧化铝外销量 201 万吨，同比+6.9%，环比+9.8%；煤炭产量 336 万吨，同比-3.2%，环比-4.0%。风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司 2024-2026 年营业收入为 2035.03/2040.20/2047.32 亿元，同比增速-9.58%/+0.25%/+0.35% ； 归 母 净 利 润 为 118.03/137.95/155.13 亿 元 ， 同 比 增 速+75.71%/+16.88%/+12.45%；摊薄 EPS 为 0.69/0.80/0.90 元，当前股价对应PE 为 11.2/9.6/8.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备一定扩产能力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)290,988225,071203,503204,020204,732(+/-%)7.9%-22.7%-9.6%0.3%0.3%净利润(百万元)41926717118031379515513(+/-%)-17.5%60.2%75.7%16.9%12.4%每股收益（元）0.240.390.690.800.90EBITMargin7.3%8.0%13.8%15.9%17.7%净资产收益率（ROE）7.7%11.1%16.5%17.7%18.1%市盈率（PE）31.519.611.29.68.5EV/EBITDA8.38.86.95.95.3市净率（PB）2.432.182.001.831.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年前三季度营收同比下滑 7.76%，归母净利润同比增长 68.46%。公司2024 年 Q1-Q3 实现营收 1737.78 亿元，同比下滑 7.76%；实现归母净利润 90.17亿元，同比+68.46%；实现扣非归母净利润 87.16 亿元，同比+76.81%。单三季度来看，公司实现营收 630.60 亿元，同比+16.04%，环比+2.10%；实现归母净利润20.00 亿元，同比+3.34%，环比-58.21%；实现扣非归母净利润 18.59 亿元，同比-9.12%，环比-60.23%。公司前三季度累计营收有所下滑主要是由于降低了低毛利贸易业务体量，提升了贸易质量；累计利润有所提升主要由于商品价格同比提升。图1：中国铝业营业收入及增速（亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：中国铝业归母净利润及增速（亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力环比有所调整，资产负债率持续优化。2024 年 Q1-Q3，公司毛利率为15.23%，同比提升 5.70pct；净利率为 8.65%，同比提升 4.48pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.18%/1.97%/ 1.43%/1.21%，期间费用率同比增加 0.85pct，其中研