通信行业：科技股估值的锚~通信篇

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 策略联合科技团队 2019-10-11 科技股估值的锚——通信篇 跨小组报告┃行业深度报告要点 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素在不同成长阶段由于关注的核心因素不同，最终导致科技股适用的估值方法有所不同。如初创阶段科技公司可使用市场空间估算法和实物期权法进行估值；对于成长早期科技公司，以营业收入为估值要素的 P/S（EV/Sales）估值方法较为适用；对处于成长阶段的科技股，相对估值法和绝对估值法均被广泛采用。处于成熟期的行业，采用相对估值法较多。海外通信龙头公司所处阶段及估值方法变迁从海外经验来看，由于当前通信除光纤光缆、运营商等传统行业处于成熟期外，5G 周期中的无线设备行业均处于成长期。从龙头公司方面来看，运营商主要采用 EV/EBITDA 估值。此外，包括通信设备、光模块、企业通信等细分行业均以P/E 估值为主，EV/EBITDA 为辅。针对通信板块，估值方法选择应“因地制宜”通信板块由于其成长的属性以及受无线通信网络周期影响，业绩增速波动较大，SW 通信板块 2000 年至 2018 年业绩增速的标准差列所有行业的第一位，远高于列第二位的 SW 国防军工的业绩增速标准差。针对通信板块上市公司，单纯采用 P/E 估值方法或存局限性，公司估值应结合其商业模式和所处的发展阶段。 从海外/港股上市企业来看国内通信板块估值1）运营商为重资产公司，折旧摊销费用占业绩比例高，并且业绩受资本开支周期影响较大，国内三大运营商资本开支占业绩比例高峰值超 300%，P/E 估值的有效性值得商榷。国外大多采用 EV/EBITDA，针对国内公司 P/B 估值适用性亦较强，运营商固定资产中较大比例为通信基站，一定程度上可反应其通信网络覆盖水平及其核心竞争力。当前国内运营商估值较海外显著较低，我们认为主要系国内运营商商业模式逐渐“管道化”，未来随着进入 5G 时代，国内运营商估值有望重构，提升空间大；2）铁塔公司维护运营新建及存量铁塔及相关设备以供运营商租用，以此收取租赁费用。鉴于铁塔行业企业前期投入过大，且具备现金流稳定充裕的特征，EV/EBITDA 估值较为合理。对比美国铁塔公司，由于中国铁塔受运营商主导，议价能力较弱，因此估值水平较低;3）通信主设备厂商经历前期多年整合，业绩波动性较大，P/E 估值可行性较低，未来随着主设备厂商格局逐渐平稳，P/E 估值适用性或提升；4)由于第三方 IDC 服务商折旧摊销占比高且现金流较稳定，海外多采用 EV/EBITDA 和 P/AFFO 估值法。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师 于海宁 （8610）57065360 执业证书编号：S0490517110002 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 chenxm4@cjsc.com.cn 联系人 王楠 (8610) 57065360 wangnan@cjsc.com.cn 分析师 章林 （8621）61118751 zhanglin2@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519080002 联系人 赵麦琪 （8621）61118751 zhaomq@cjsc.com.cn 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 估值方法存在一定局限性； 2.估值方法在参数假设上会出现较大偏差。42389 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 跨小组报告┃行业深度 目录 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素 ................................................................................. 4 不同周期阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结 ............................................................................................. 4 海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性 .................................................................................................... 5 海外通信龙头公司所处阶段及估值方法变迁 ................................................................................. 7 当前通信细分行业所处生命周期阶段 ...................................................................................................................... 7 纵观海外通信龙头公司适用的估值方法及历史变迁 ................................................................................................ 8 P/E 方法存局限性，估值方法应“因地制宜” ................................................................................. 11 全球视角下的通信板块估值 ........................................................................................................ 12 运营商：资产重、业绩稳定性较低，适宜 EV/EBITDA、P/B 估值 ....................................................................... 12 铁塔企业：折旧摊销比例大、现金流稳定充裕，适宜 EV/EBITDA 估值 ............................................................... 15 主设备厂商：格局逐渐稳定，P/E 估值适用性有望提升 ....................................................................................... 17 IDC：折旧摊销占比高，多采用 EV/EBITDA 法和 P/AFFO 法 .............................................................................. 19 通信行业估值总结 ..................................................................................