房地产行业存量物业市场动态跟踪报告（5）：存量物业应成为“低波动+低门槛”的大类配置资产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 10 月 18 日 房地产 存量物业应成为“低波动+低门槛”的大类配置资产 ——存量物业市场动态跟踪报告(5) 行业动态 ◆前期回顾：从“产销”到“资管”，存量运营成为必选项 我们在 2016 年深度《房地产模式转变和价值重构》中提出，行业将从“产销模式”向“资管模式”转变，地产金融化趋势明显，证券化产品使存量资产趋于分散、交易和流动。今年上半年发布了《存量物业市场系列跟踪报告（1-4）》，阐述了 2018 年以来外资大幅增配上海市存量物业，近期我国核心城市各类存量物业的租金和空置率情况，2019 年持续关注存量物业的三大理由，以及从长周期来看，经过 20 年发展历程，当前存量物业运营渐成实力房企必选项。 ◆本文试图阐述如下观点 1、从长周期的风险-收益分布来看，我国当前主要投资产品的风险收益存在分层和不连续现象。1999 年-2019 年 Q3 我国收益率在 11%以上的主要股指年化波动率约 40%，收益率 20%年化波动率约 60%。 前 20 年我国风险和收益相对中等的可投资产品较少，住房凭借其“较高杠杆，超低波动，中等收益”的风险收益组合（近 20 年全国商品住宅价格年化收益率约为 7.4%，波动率约为 0.5%），成为普通投资者配置的主要投资品之一。当前在“房住不炒”核心大前提下，后续存量经营性物业应成为投资组合中波动率较低，收益率中等，降低交易门槛，和增加流动性的大类资产配置产品。 2、从国际成熟经验来看，我国存量经营性物业的市值提升仍有空间，如按 2019-2023 五年 GDP 增速 5%计算，则在 2023 年我国 GDP 将有望达到 115 万亿人民币，存量经营性不动产市值约为 5.6 万亿美元，较当前有 46%左右的提升幅度。 3、制约我国存量不动产交易的核心阻碍之一，在于我国存量物业大宗交易缺乏合适的金融产品，交易金额和投资门槛过高，活跃度较低，普通投资者无法参与，流动性严重不足；如 REITs 等金融产品能够推广发行，将大幅降低存量物业的投资门槛，提升配置便利程度和流动性。 4、结合货币宽松和风险溢价温和下行，我们认为后续我国存量物业隐含资本化率处于温和下行阶段，利于存量物业公允价值重估。相比国际标杆保险资管及养老金，境内保险资金投资组合中不动产投资规模仍较低，未来境内机构和外资的配置我国存量物业仍具备较大提升空间。 ◆投资建议建议关注四大主线 1、提前布局核心存量资产的城市开发型房企，推荐陆家嘴、金融街；2、运营能力出众，扩张迅速租金提升较快的房企，关注华润置地；3、国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐中国金茂和万科 A；4、关注母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，推荐中华企业。 ◆风险分析：国内宏观经济增速放缓或超预期，有导致部分就业恶化从而影响办公楼出租率及租金水平的可能；就业情况恶化或导致居民薪资缩水及家庭可支配收入下降，有导致零售物业出租率及租金不及预期的可能；居民收入下降有导致网购增速放缓和仓储物业需求下降的可能。增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项——存量物业市场动态跟踪报告(4) ······································ 2019-05-28 核心一二线租金稳中向好，三因素利存量公允重估——存量物业市场动态跟踪报告(3) ···································· 2019-04-02 2019 年持续关注存量物业的三大理由——存量物业市场动态跟踪报告(2) ···································· 2019-03-13 外资增配上海物业 关注存量长期价值——存量物业市场动态跟踪报告(1) ············································ 2019-03-01 -30%-15%0%15%30%08-1811-1803-1906-19房地产沪深30022889692/43348/20191018 11:412019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 前期存量物业系列报告内容回顾及本文框架 ............................................................................. 3 2、 存量物业应成为波动率较低，收益率中等的大类资产配置产品 ................................................. 3 3、 存量物业在保险和外资的配置比例有望提升 ............................................................................. 6 3.1、 住宅开发增量有限，存量物业市值仍有提升空间 ................................................................................... 6 3.2、 当前我国隐含资本化率处于温和下行阶段 .............................................................................................. 7 3.3、 长期大规模资金介入我国存量物业市场的意愿提升 ................................................................................ 8 3.4、 REITs 金融产品将大幅降低存量物业的交易门槛 .................................................................................. 10 4、 投资建议：关注四大主线 ........................................................................................................ 12 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 13 22889692/43348/20191018 11:412019-10-18 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券