保健品ODM龙头，内生外延并进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日优于大市仙乐健康（605338.SH）保健品 ODM 龙头，内生外延并进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值30.24 - 34.02 元收盘价26.85 元总市值/流通市值6333/5219 百万元52 周最高价/最低价43.38/21.22 元近 3 个月日均成交额42.55 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《仙乐健康（605338.SH）-经营韧性凸显，新厂投产支撑业务扩张》 ——2022-10-31《仙乐健康（605338.SH）-门店与团餐业务扩张顺利，盈利能力持续向好》 ——2022-08-112024 年第三度收入同比增长 10.4%。2024 前三季度实现营业总收入 30.48亿元，同比增长 21.80%；实现归母净利润 2.40 亿元，同比增长 29.52%；实现扣非归母净利润 2.36 亿元，同比增长 28.11%；2024 第三季度实现营业总收入 10.58 亿元，同比增长 10.44%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润 0.82 亿元，同比增长-4.65%。中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024 年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF 双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在 2024 年上半年分别增长 26.8%/60.5%。客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF 减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时 BF 减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024 年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终 2024 年第三季度公司归母净利率为 8.07%，同比-0.70pct。营养保健食品 ODM 龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026 年预计 CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计 2024/2025/2026年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 43.18/49.31/55.74 亿 元 ， 同 比 增 长21%/14%/13%，归母净利润 3.52/4.46/5.50 亿元，同比增长 25%/27%/23%，每股收益分别为实现 1.49/1.89/2.33 元。当前股价对应 PE 分别为18.0/14.2/11.5 倍。首次覆盖给予公司 2025 年 PE16-18x，合理价格区间为 30.24-34.02 元，对应市值区间为 71-80 亿元，较当前股价有 9-22%溢价空间。风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,5073,5824,3184,9315,574(+/-%)5.8%42.9%20.6%14.2%13.0%净利润(百万元)212281352446550(+/-%)-8.4%32.4%25.2%26.8%23.3%每股收益（元）1.181.551.491.892.33EBITMargin10.0%9.0%9.3%10.8%11.7%净资产收益率（ROE）7.9%11.8%13.3%15.1%16.5%市盈率（PE）22.817.318.014.211.5EV/EBITDA16.813.815.312.210.2市净率（PB）1.792.042.402.141.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 前三季度公司实现营业总收入 30.48 亿元，同比增长 21.80%；实现归母净利润2.40 亿元，同比增长 29.52%；实现扣非归母净利润 2.36 亿元，同比增长 28.11%；2024年第三季度实现营业总收入 10.58 亿元，同比增长 10.44%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 1.63%；实现扣非归母净利润 0.82 亿元，同比增长-4.65%。公司 2024年营业收入继续实现稳步增长，主要系海外景气推动下，欧洲区依然维持稳健增长，美洲在合并 BF 后，实现美洲业务拓展和订单增长，新域市场在低基数下增长更快。图1：仙乐健康营业收入及增速图2：仙乐健康归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：仙乐健康单季度营收及增速图4：仙乐健康单季度归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理分地区看，海外景气延续，美洲及新域市场维持高速增长。分地区看，2024 年第三季度中国区阶段性承压，环比第二季度降速，主要系市场渠道结构调整下，新零售客户市场开发、医药品牌客户表现较弱所致，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF 双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓，新增利洁时软糖项目合作落地；新域市场在低基数下维持景气增长，持续开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软糖和硬胶囊保持亮眼增速。2024 上半年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务实现收入 8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1 亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.5%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：分区域：中国区阶段性承压，美洲区延续高增图6：分产品：软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2024 年 Q3 毛利率、净利率同比下降，Q1-Q3 毛利率、净利率