第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日优于大市迎驾贡酒（603198.SH）第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价63.53 元总市值/流通市值50824/50824 百万元52 周最高价/最低价80.97/46.60 元近 3 个月日均成交额329.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-第二季度净利润同比增长 28%，洞 9延续较快增长》 ——2024-08-18《迎驾贡酒（603198.SH）-经营节奏稳健，洞 9 或接棒增长》 ——2024-06-02《迎驾贡酒（603198.SH）-一季度收入增长 21%，洞藏系列延续增长》 ——2024-04-29《迎驾贡酒（603198.SH）-单三季度业绩增长 39%，洞藏成长周期持续向上》 ——2023-10-29《迎驾贡酒（603198.SH）-二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续》 ——2023-08-212024 年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 55.1 亿元，同比+13.8%；实现归母净利润 20.1 亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入 17.11 亿元，同比+2.32%；归母净利润 6.25 亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3 中高档白酒/普通白酒实现收入 12.96/3.36 亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比 79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）；洞藏系列延续稳健增势，洞 9、洞 6 增速较快，中秋期间洞 16 动销环比升温 。 分 区 域看 ， 2024Q3 省 内 / 省 外 实现 收 入 11.16/5.16 亿 元 ，同 比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。前三季度费用率小幅下降，单 Q3 阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三 季 度 公 司 税 金 及 附 加 率 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 同 比-0.16/-0.13/-0.26pcts，整体费用率端稳中有降。（粗略计算）单 Q3 销售费用率同比+0.73pcts，预计与结算节奏相关，24Q2 部分销售费用后移，同时品牌营销、双节旺季政策力度有所加大。公司在费用投放端相对克制，预计全年费用投入保持稳健、低于收入增速的水平。长期维度看，洞藏系列规模较小，后续在全省范围内仍有费用率的规模效应。现金流及预收表现贴近真实动销。（调整口径下）前三季度公司现金流量净额 10.49 亿元/同比+0.7%，销售收现 57.41 亿元/同比+10.4%，截至 9 月底公司合同负债 51.83 亿元，环比减少 0.59 亿元；单 Q3 销售收现 18.65 亿元/同比-0.5%。现金流及预收端表现一般，系 1）公司销售财年在 9 月底扎帐，去年超额完成回款任务，三季度基数较高；2）今年省内宴席场次下降较多，7-8 月动销下滑幅度超过双位数，中秋、国庆需求延续平淡，渠道回款意愿较弱。10 月起步入新财年，公司进入与经销商沟通任务阶段，当前渠道库存处于合理水位，包袱较轻、蓄力春节旺季。盈利预测与投资建议：公司主动调整节奏，释放渠道压力，下调此前盈利预测；长期伴随经济活跃度向好，洞藏系列在省内渗透率逐步提升，费用率受益于规模效应稳步下降，利润率提升趋势不变。我们预计 2024-2026 年公司收 入 75.43/85.20/98.19 亿 元 ， 同 比 +12.2%/+13.0%/+15.2% （ 前 值 为+20.9%/+17.3%/+14.7%）；预计 2024-2026 年归母净利润 27.05/31.47/37.48亿元，同比+18.2%/+16.3%/+19.1%（前值为+25.5%/+21.8%/+18.3%），当前股价对应 2024/2025 年 18.8/16.2xPE，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,5056,7207,5438,5209,819(+/-%)20.3%22.1%12.2%13.0%15.2%净利润(百万元)17052288270531473748(+/-%)23.4%34.2%18.2%16.3%19.1%每股收益（元）2.132.863.383.934.68EBITMargin39.3%43.1%46.3%47.7%49.4%净资产收益率（ROE）24.6%27.4%27.9%27.9%28.5%市盈率（PE）29.822.218.816.213.6EV/EBITDA22.817.515.113.111.1市净率（PB）7.346.105.254.513.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 55.1 亿元，同比+13.8%；实现归母净利润 20.1 亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入 17.11 亿元，同比+2.32%；归母净利润 6.25亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3 中高档白酒/普通白酒实现收入 12.96/3.36 亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比 79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）；洞藏系列延续稳健增势，洞 9、洞 6 增速较快，中秋期间合肥地区洞 16 动销环比升温。分区域看，2024Q3 省内/省外实现收入 11.16/5.16 亿元，同比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。前三季度费用率小幅下降，单 Q3 阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三季度公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0