计算机行业：科技股估值的锚~计算机篇

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 策略联合科技团队 2019-10-11 科技股估值的锚——计算机篇 跨小组报告┃行业深度报告要点 估值理应回归商业模式本源科技类企业由于业务属性、商业模式、资产属性等方面的巨大差异，很难用一套统一的估值标准进行定价。而且科技公司往往具备成本、费用前置的特征，使得当期盈利并无法客观反映公司业务经营情况，导致 PE 估值的失真。对于IT 类科技公司而言，通常可以按照业务模式分为软件、硬件以及外包服务。由于 IT 外包类公司成本、费用、利润等方面均相对稳定，采用 PE 或 PE/G 的方式即可完成有效的估值。然而，IT 软件与 IT 硬件两类公司受资产属性、发展阶段的巨大差异，需根据不同阶段的商业模式本质进行估值。IT 软件：“产品化-在线化-智能化”的估值切换轮回软件企业具备典型的费用前置属性，在业务未成熟阶段需投入大量研发费用打磨产品、投入大量销售费用打通渠道，而在完成产品卡位后则可快速实现复制扩张，因此软件企业盈利稳定性与其业务成熟度直接相关。而软件企业通常遵循“产品化-在线化-智能化”路径，阶段转换期产生业务成熟度的反复，估值方法理应跟随切换。对应当前软件企业转云浪潮，在 SaaS 转型中早期建议选择PS 方法以综合衡量云业务进展和早期研发、销售投入的价值，而在相对成熟阶段可回归 PCF 估值方式。IT 硬件：高研发 or 高折旧带来的盈利扰动硬件企业往往伴随高折旧摊销进而导致利润波动巨大，盈利具备滞后属性，前期使用 EV/EBITDA 估值则可以有效还原企业扣除折旧成本前的利润情况，从而更准确地估计企业的成长性和潜在价值。与此同时，部分硬件企业（如芯片公司）需要稳定投入高昂研发支出以维持自身产品的先进性，叠加其制造业周期属性放大盈利波动，对于此类企业，建议采取 PS 与 EV/EBITDA 结合的方式，在周期低点采用 PS 估值方法可有效衡量研发投入价值，而在周期高点采用EV/EBITDA 方法则相对稳定。投资建议从国内 IT 演变的历程来看，我们看到产品型公司占比显著增多，头部公司的竞争力也在加强，IT 软件建议关注广联达、用友网络、石基信息、卫宁健康、深信服、恒生电子、中科创达等；IT 硬件建议关注宝信软件、美亚柏科、启明星辰、浪潮信息等。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师 袁祥 （8621）61118750 执业证书编号：S0490518070009 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 联系人 胡世煜 （8621）61118750 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示： 1. 产业推进不及预期； 2.市场风险偏好持续下降。65587 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 跨小组报告┃行业深度 目录 迎接 IT 投资周期新起点 ................................................................................................................ 4 全球科技产业进入 AIOT 时代 ................................................................................................................................. 4 IT 产业在全球经济结构转型中执牛耳 ..................................................................................................................... 4 溯源：估值理应回归商业模式本质 ............................................................................................... 6 从生命周期视角看科技公司估值的关键因素 ........................................................................................................... 7 海外计算机龙头公司所处阶段及估值方法变迁 ..................................................................................................... 10 从 Adobe 看 IT 软件股估值切换轮回 ..................................................................................................................... 12 从 IDC 企业看高摊销折旧类 IT 硬件公司的估值演变 ............................................................................................ 16 从芯片企业看高研发类 IT 硬件公司估值 ............................................................................................................... 21 A 股重点公司 .............................................................................................................................. 23 图表目录 图 1：人工智能、云计算和物联网构建下一代网络生态体系 ........................................................................................ 4 图 2：Nasdaq 市值前二十公司中信息技术行业占六成 ................................................................................................ 4 图 3：较 2009 年 Nasdaq 市值前二十公司中信息技术公司占比提高 .......................................................................... 4 图 4：科创板中信息技术企业占比最高 ..................................