腾讯控股(0700.HK)复盘腾讯二十年，每一次科技浪潮的坚定拥抱者

2024 年 10 月 21 日 强烈推荐（维持） 复盘腾讯二十年，每一次科技浪潮的坚定拥抱者 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：430.8 港元 本篇报告对过去二十年腾讯面对多轮科技浪潮时期的产品及业务结构变化进行了复盘，旨在分析公司在多轮产业变革下业绩增长背后的产品周期变化，探究巨头成长之路背后的挑战及机遇，以对新一轮 AI 浪潮中公司后续的投资价值判断形成借鉴。 ❑ 第一阶段：1998-2009 年，PC 时代的互联网盈利模式探索。1998 年 11 月，马化腾、张志东等 5 位创始人成立了深圳市腾讯计算机系统有限公司，1999年 2 月推出 OICQ，同年 11 月注册用户数突破百万。在商业模式的探索过程中，腾讯尝试了电信增值服务、虚拟商品销售以及“Freemium”三种模式，开启了“流量变现”的道路。2005 年，腾讯互联网增值服务收入占比首次超过无线增值服务，虚拟商品销售和“Freemium”两种模式将腾讯的发展带入良性循环中，同时将业务拓展至门户、博客和游戏等领域。 ❑ 第二阶段：2010-2017 年，移动互联网浪潮下的高速成长期。随着智能手机的诞生和普及，PC 互联网开始向移动互联网转移，移动互联网进入高速成长期。在这一阶段，腾讯开始逐步推进各类产品的移动端开发，2011 年，划时代的即时通讯软件“微信”正式发布，同时随着移动时代来临，腾讯开始进军手游领域。2011 年腾讯推出手机游戏平台布局手游，2015 年上线自研MOBA 手游《王者荣耀》，为今日的常青游戏成功奠定了坚实的基础。这一阶段，公司也整合各方资源推出了腾讯视频、腾讯音乐，充分扩充业务版图。 ❑ 第三阶段：2018-2021 年初，从消费互联网过渡到产业互联网时代。2018 年9 月，腾讯为应对移动互联网人口红利消退，启动战略升级，提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的方针，进军产业互联网，为各行业的数字化转型提供解决方案，产品包括腾讯云、腾讯会议、企业微信、腾讯文档等企业级应用，面向政务、金融、医疗、教育等行业，联合一万多家企业，打造了400 多个行业解决方案。同时，金融科技成为腾讯战略级新业务。 ❑ 第四阶段：21 年初至今，从数字化到智能化，开启 AI 商业化征程。后红利时代，短视频流量迅速增长，面对存量竞争挑战，腾讯在 20 年 1 月正式上线视频号。2020 年，视频号打通了微信生态内的各个入口，与小程序实现互联，随着基础设施的完善，视频号逐渐融入微信生态，为后续功能扩展奠定了基础；此后进入 AI+时代，大模型的 B 端+C 端应用迅速扩展。2023 年 9 月，腾讯推出混元大模型，并基于混元在 2024 年 5 月推出了两款产品：腾讯元宝和腾讯元器，并积极推进 AI 技术在游戏、广告等核心业务板块的应用。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，社交流量基本盘稳固，过去多轮产业变革中公司的产品周期变化充分体现了其强大的产品孵化能力及战略能力，我们认为 AI 时代下应充分重视公司在应用研发及商业化方面的潜力，持续看好公司盈利能力。我们预期公司 2024-2026 年营收有望达到 6613、7152、7649 亿元，经调整净利润 2184、2446、2685 亿元，对应 PE 分别为17.3、15.4、14.1x，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险等。 基础数据 总股本（百万股） 9280 香港股（百万股） 9280 总市值（十亿港元） 3997.7 香港股市值（十亿港元） 3997.7 每股净资产（港元） 107.4 ROE（TTM） 17.7 资产负债率 44.0% 主要股东 MIH Internet Holdings B.V. 主要股东持股比例 24.43% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 44 44 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《腾讯控股（00700）—游戏收入增速改善明显，利润端持续超预期》2024-08-19 2、《腾讯控股（00700）—DnF 手游表现亮眼，利润端增速有望超预期》2024-07-23 3、《腾讯控股（00700）—利润端增速持续超预期，高质量收入增长凸显盈利能力》2024-05-19 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn 刘晓珊 研究助理 liuxiaoshan@cmschina.com.cn -20020406080Oct/23Feb/24Jun/24Sep/24(%)腾讯控股恒生指数腾讯控股（00700.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 554552 609357 661321 715192 764850 同比增长 -1% 10% 9% 8% 7% 营业利润(百万元) 100017 153126 208574 232717 256528 同比增长 -14% 53% 36% 12% 10% 经调整净利润(百万元) 115649 157688 218432 244589 268465 同比增长 -7% 36% 39% 12% 10% 每股收益(元) 12.09 16.63 23.03 25.79 28.31 PE 32.9 23.9 17.3 15.4 14.1 PB 5.3 4.7 4.0 3.5 3.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 引言 .................................................................................................................... 5 一、第一阶段：1998-2009 年，PC 时代的互联网盈利模式探索 ....................... 5 1、把握 PC 时代浪潮，QQ 为起点开启社交网络龙头之路 ................................ 5 2、顺应用户需求，打造多样化产品矩阵 ............................................................ 7 二、 第二阶段：2010-2017 年，移动互联网浪潮下的高速成长期 .................. 10 1、移动互联网时代开幕，推动产品移动化把握发展机遇 ................................ 10 2、微信生态构建正式开启，从通讯工具到综合生态型平台 ............................ 12 3、手游时代百花齐放，强社交属性奠定常青游戏成功基石 ............................ 12 4、移动互联网流