申洲国际(02313.HK)运动服装代工龙头，规模化保障公司盈利持续增长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明纺织服饰 | 纺织制造港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2024 年 10 月 22 日收盘价（港元）60.35一年内最高/最低（港元）87.25/54.80总市值（百万港元）90719.47流通市值（百万港元）90719.47资产负债率（%）30.38资料来源：聚源数据申洲国际(02313.HK)——运动服装代工龙头，规模化保障公司盈利持续增长投资要点：全球运动服装制造龙头，深耕赛道客户资源优质。公司成立于 1988 年，早期以代工日本中高端婴儿成衣起步，于 1997 年打入优衣库供应链条，此后于 2005 年开始加强与耐克、阿迪合作，2016 年开启产能海外扩张。分品类看，公司主要代工运动服装，营收占比常年维持于 70%左右；分市场看，海外市场营收占比持续增长至 24H1的 71.3%，欧洲市场为主要增长驱动。客户端：行业需求变化为公司注入订单改善预期。从行业端看，近年，海外运动市场规模持续增长，伴随新兴市场居民户外运动需求提升，增速有望延续；此外，海外运动品牌补库需求持续，上游代工厂订单增长延续。从客户端看，下游品牌端客户对供应商考核严格要求较高，且近年头部代工企业份额逐步提升，具备较强代工能力的头部代工企业更易持续获得稳定的制造订单。公司端：深耕赛道多年较可比公司竞争优势明显。公司规模化优势明显。从人工角度看，公司员工数及人效均位列行业前列；从 ROE 端看，公司盈利能力持续位于行业前列，驱动整体 ROE 维持行业较高水准；从未来发展看，公司通过不断联合研发与创新深度绑定下游优质客户，以更先进、更优质的代工品质筑高竞争壁垒。盈利预测与评级：申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，深耕行业多年并具备客户资源禀赋优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、公司产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 57.85 亿元/66.27 亿元/74.88 亿元，同比分别增长 26.93%/14.57%/12.98%。我们选取与公司同属运动服饰代工企业的聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024 年平均 PE 为 21.3X，申洲国际 2024 年对应 PE 为 15.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强等优势，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）278.15249.96279.81312.82346.92同比增长率（%）16.49%-10.14%11.94%11.80%10.90%归母净利润（百万元）45.6345.5757.8566.2774.88同比增长率（%）35.33%-0.12%26.93%14.57%12.98%每股收益（元/股）3.043.033.854.414.98ROE（%）14.84%13.87%14.99%14.67%14.24%市盈率（P/E）15.6813.6912.12资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 10 月 24 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 21页投资案件投资评级与估值申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，深耕行业多年并具备客户资源禀赋优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、公司产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 57.85 亿元/66.27 亿元/74.88 亿元，同比分别增长26.93%/14.57%/12.98%。我们选取与公司同属运动服饰代工企业的聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024 年平均 PE 为 21.3X，申洲国际 2024 年对应 PE 为 15.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强等优势，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）欧洲、美国、日本营收增长：结合行业补库及下游客户发展，假设公司 2024年欧洲/美国/日本营收同比变动分别为+5.5%/+5.0%/+25.0%；2）运动、休闲、内衣营收占比：结合公司近年与下游不同品牌合作进展以及各细分赛道补库进度，假设公司 2024 年运动、休闲、内衣板块营收占比分别为+70.4%/+24.0%/+4.8%。投资逻辑要点行业端：1）行业补库存带来订单量提升；2）优质客户头部供应商份额集中度提升利好头部代工企业。公司端：作为运动服装代工龙头，规模化及全球化驱动公司盈利能力、订单持续性行业领先，ROE 业内具备竞争力，叠加深度锁定下游优质客户，未来增长空间较大。核心风险提示国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 21页内容目录1. 全球运动服装制造龙头，深耕赛道客户资源优质.........................................................62. 客户端：行业需求变化为公司注入订单改善预期.........................................................92.1. 世界运动鞋服行业持续发展，补库周期为订单增长贡献额外动力............................92.2. 下游品牌方筛选条件严格，头部制造企业壁垒深厚合作稳定................................. 113. 公司端：深耕赛道多年较可比公司竞争优势明显.......................................................123.1. 服装代工龙头企业，规模与员工人效行业上乘.......................................................123.2. 规模化下费用管理优秀，盈利能力为公司 ROE 的主要驱动.................................. 133.3. 产能向海外转移，锁定优质客户着眼长期发展.......................................................164. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 174.1. 运动鞋市场稳增驱动上游制造产业发展...................................