中国中铁(601390)深度研究：大基建龙头，主业受益化债%2b第二曲线价值重估

[Table_Title] 中国中铁（601390）深度研究 大基建龙头，主业受益化债+第二曲线价值重估 2024 年 10 月 21 日 [Table_Summary] 【投资要点】  中国中铁：铁路基建排头兵，市场份额稳定提升，多元化布局形成。公司是我国铁路建设领军企业，通过近年来横向及纵向拓展，2015-2023 年，公司市占率由 5.2%提升至 8.7%，综合竞争力进一步彰显，且目前公司业务范围已涵盖工程施工、装备制造、矿山资源开发、地产开发等多个领域，形成了多元化的布局。  财政宽松+限购放松，地产及基建需求有望修复，央企重点受益。10月 12 日，国务院新闻办公会中，财政部部长蓝佛安表示将“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议表态近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括：1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度。参考过往历史，每个五年计划最后两年通常为铁路、高速公路施工高峰，而以城市轨道交通项目为代表的市政类项目储备仍然充足，因此判断财政政策宽松后，随着基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企核心受益。  主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展带动价值重估。经营层面，根据我们对于公司重大项目中标公告的共计，2024 年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的 20.7%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。此外，根据公司年报附注披露，2023 年公司应收账款当中约 60%来自于地方政府，而根据年报附注披露数据测算，2023 年，公司应收账款减值比例为 2.9%，在历史上看处于较高水平，因此我们认为财政宽松，化债支持力度加大将从：1）改善实物工作量及结转速度，2）降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。除基建主业外，公司设备制造业务以及资源开发业务景气度同样有望改善，进一步增厚公司整体业绩弹性。估值层面，目前公司 PE 估值在八大建筑央企中处于较低位置，反映了市场对于公司现金流和发展前景的担忧。我们认为随着地方政府财政状况好转，公司现金流有望同步改善，压制公司估值的因素有望逐渐消退，而 2023 年子公司中铁资源（业务以矿业资源为主）已贡献 50亿以上利润，成为公司增长新的一级，未来矿山、装备制造等业务均有望进一步带动公司价值重估。因此，我们认为公司是央企建筑公司中兼具确定性和弹性的标的。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 165334.21 流通市值（百万元) 136401.93 52 周最高/最低（元） 7.38/4.95 52 周最高/最低（PE） 5.43/3.94 52 周最高/最低（PB） 0.64/0.44 52 周涨幅（%） 12.90 52 周换手率（%） 128.41 [Table_Report] 相关研究 《Q2 业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好 H2 实物工作量及估值恢复》 2024.09.06 -15.20%-7.91%-0.63%6.66%13.95%21.24%中国中铁 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 建筑 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中国中铁（601390）深度研究 【投资建议】  预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为 326.62/335.82/359.10亿 元 ， 同 比 分 别 -2.45%/+2.81%/+6.93% ， 对 应 目 前 市 值4.95/4.81/4.50x PE。给予公司“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 12634.75 12096.89 12909.57 13610.41 增长率(%) 9.45% -4.26% 6.72% 5.43% EBITDA（亿元） 657.57 648.73 686.72 734.23 归属母公司净利润（亿元） 334.83 326.62 335.82 359.10 增长率(%) 7.07% -2.45% 2.81% 6.93% EPS(元/股) 1.29 1.32 1.36 1.45 市盈率（P/E） 4.39 4.95 4.81 4.50 市净率（P/B） 0.42 0.46 0.42 0.39 EV/EBITDA 4.98 6.13 5.80 5.41 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  地产需求不及预期。  基建需求不及预期。  毛利率不及预期。 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 基建施工业务：考虑到财政政策宽松后，基建实物工作量预计回升，结转有所加快，预计 2024年公司基建施工业务收入同比-3%，降幅较 2024H1有所缩窄。预计 2025-2026 年，基建需求将有所恢复，而由于公司对于水利水电、清洁能源等新行业的拓展，公司市占率有望继续保持提升，因此预计 2025-2026 年，公司基建施工业务收入同比上升 7%/5.5%。预计 2024 年板块毛利率同比小幅上升，趋势与 2024H1 整体保持一致，随后 2025-2026 年毛利率保持平稳。 地产开发业务：由于 2024 年全年地产需求承压，预计 2024 年公司地产开发业务全年收入-30%，降幅整体与 H1 保持一致。出于谨慎角度考虑，预计 2025-2026 年板块收入相较于 2024 年保持平稳。毛利率方面，预计 2024 年板块毛利率小幅下降（与 2024H1 趋势相仿），随后 2025-2026年，由于地产需求回暖，毛利率同比小幅回升。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中国中铁（601390）深度研究 设备制造业务：由于财政宽松，预计 2024Q4 起建设类需求有一定改善，因此预计 2024 年板块收入同比-5%，降幅较 2024H1 有所收窄。随后2025-2026 年，由于水利水电建设加速，板块收入年增速 10-15%。预计2024 年，受行业需求影响，板块毛利率有所下降，而 2025 年，行业需求恢复有望对价格产生有利影响，同时规模效应提升，因此板块毛利率逐渐回升。 【潜在催化】 1） 地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善； 2） 基建景气度改善； 3） 公司回款明显改善； 4） 金属价格或者设备制造行业景气度明显上升； 敬请阅读本