第三季度茅台酒增速快于整体，全年15%收入增速可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月28日优于大市贵州茅台（600519.SH）第三季度茅台酒增速快于整体，全年 15%收入增速可期核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1558.85 元总市值/流通市值1958224/1958224 百万元52 周最高价/最低价1910.00/1245.83 元近 3 个月日均成交额6290.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-实施注销式回购，提振市场信心》 ——2024-09-23《贵州茅台（600519.SH）-第二季度收入增速稳健，分红率指引积极》 ——2024-08-09《贵州茅台（600519.SH）-坚持长期主义，兼顾发展质量》 ——2024-06-02《贵州茅台（600519.SH）-一季度收入增长 18%，利润率受生产节奏扰动》 ——2024-05-04《贵州茅台（600519.SH）-2023 年营收增长 18%，2024 年经营目标积极》 ——2024-04-032024 年第三季度公司收入同比+15.6%，净利润同比+13.2%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 1231.2 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润 608.3 亿元，同比+15.0%。其中 2024 年第三季度公司实现营业总收入 396.7 亿元，同比+15.6%；实现归母净利润 191.3 亿元，同比+13.2%。第三季度公司收入增长稳健，茅台酒增速快于系列酒。分产品看，2024Q3 茅台酒实现收入 325.59 亿元/同比+16.32%，我们预计其中销量贡献 6-8%左右，价增贡献 8-10%，主要由 1）普飞提价；2）非标类产品占比较高驱动，第三季度生肖+精品+年份酒发货较多，增速高于茅台酒整体。2024Q3 系列酒实现收入 62.46 亿元/同比+13.14%。系列酒增速慢于平均主因茅台 1935 在上半年高速增长后于 7 月停止发货以维护价盘，继而加大汉酱、王子、迎宾及贵州大曲的发货总量，系列酒内部结构下行较多。分渠道看，非标产品放量带动直营渠道占比提升。2024Q3 批发渠道实现收入205.43 亿元/同比+9.72%；直销渠道收入 182.61 亿元/同比+23.50%，直营增速较快系非标类产品发货较多贡献，直销渠道收占比同比+2.93pcts 至47%；其中“i”茅台平台收入 45.16 亿元/同比-18.37%，下滑幅度较大主要系茅台 1935 停货所致。净利润增速慢于收入端，主因系列酒产品结构下移拖累毛利率表现。系列酒中低价产品发货量较多，拖累整体毛利率表现，2024Q3 毛利率同比-0.47pcts到 91.0%。单三季度税金及附加率同比+0.36pcts，主要系生产销售节奏错期及消费税税基影响；销售费用率同比+0.36pcts，管理费用率同比-0.67pcts；整体净利率同比-0.99pcts 至 48.2%。现金流及回款端略有承压。2024Q3 经营性现金流量净额 78.0 亿元/同比-60.2%，销售收现 425.92 亿元/同比+1.0%，现金流表现较差主因 6 月部分大商提前完成 Q3 回款，部分收现集中体现在第二季度。截至 Q3 末合同负债99.31 亿元，环比 Q2 末减少 0.62 亿元，主因回款节奏与报表错期，今年前三季度飞天回款进度快于去年，10 月份打款节奏放缓（反映在 9 月底报表预收端较弱）。盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入 15%增速目标确定性较强。前三季度收入增速接近 17%，截至目前经营节奏稳健，全年 15%的收入增速确定性较强，维持 2024 年盈利预测，预计收入 1739 亿元/同比+15.5%，预计归母净利润 852 亿元/同比+14.0%。需求弱复苏阶段，未来行业基本面仍有压力，下修 2025/2026 年收入及净利润预测，预计 2025/2026 年收入 1916/2067亿元，同比+10.2%/+7.9%（前值为+12.8%/+12.0%），预计归母净利润940/1023 亿元，同比+10.4%/+8.8%（前值为+13.7%/+12.5%)，当前股价对应 23.0/20.8 倍 2024/2025 年 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)127,554150,560173,926191,590206,669(+/-%)16.5%18.0%15.5%10.2%7.9%净利润(百万元)62716747348519594032102298(+/-%)19.6%19.2%14.0%10.4%8.8%每股收益（元）49.9359.4967.8274.8581.43EBITMargin67.8%67.7%66.3%65.9%66.5%净资产收益率（ROE）31.8%34.7%38.2%40.7%42.7%市盈率（PE）31.226.223.020.819.1EV/EBITDA22.819.317.115.714.4市净率（PB）9.919.088.788.488.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第三季度公司收入同比+15.6%，净利润同比+13.2%。2024 年前三季度公司实现营业总收入 1231.2 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润 608.3 亿元，同比+15.0%。其中 2024 年第三季度公司实现营业总收入 396.7 亿元，同比+15.6%；实现归母净利润 191.3 亿元，同比+13.2%。第三季度公司收入增长稳健，茅台酒增速快于系列酒。分产品看，2024Q3 茅台酒实现收入 325.59 亿元/同比+16.32%，我们预计其中销量贡献 6-8%左右，价增贡献 8-10%，主要由 1）普飞提价；2）非标类产品占比较高驱动，第三季度生肖+精品+年份酒发货较多，增速高于茅台酒整体。2024Q3 系列酒实现收入 62.46 亿元/同比+13.14%。系列酒增速慢于平均主因茅台 1935 在上半年高速增长后于 7月停止发货以维护价盘，继而加大汉酱、王子、迎宾及贵州大曲的发货总量，系列酒内部结构下行较多。分渠道看，非标产品放量带动直营渠道占比提升。2024Q3 批发渠道实现收入205.43 亿元/同比+9.72%；直销渠道收入 182.61 亿元/同比+23.50%，直营增速较快系非标类产品发货较多贡献，直销渠道收占比同比+2.93pcts 至 47%；其中“i”茅台平台收入45.16 亿元/同比-18.37%，下滑幅度较大主要系茅台1935 停货所致。净利润增速慢于收入